4．1　股票指数期货的产生与特点

　　在股票投资中，有两类风险需要防范，其一是非系统风险，即由于某种原因导致个别股票价格的下跌。如果投资者购买的股票比较单一，非系统风险发生的概率就大，此时，他就可通过股票的期货交易来规避这种风险。而当股票投资中发生系统风险时，即由于某种原因而导致整个股票市场价格的下跌时，如果投资者持有的股票种类较多，要通过股票期货交易来达到套期保值的目的就比较麻烦和困难，这样就需要一种能转嫁股市系统风险的工具，因而就产生了股票指数期货交易。
　　股票指数期货是一种特殊的期货交易方式，它的交易对象是股票指数，其交易采用保证金和标准合约形式。在股票指数期货交易中，其收益只与股票指数的涨跌相对额有关，而与具体的指数点位无关。
　　股票指数期货交易具有下列一些特点：
　　1．在股票指数期货交易中，作为交易对象的股票指数一般都是投资者公认的具有权威性和代表性的股票指数，因为只有这些股票指数才能比较客观地反映整个股票市场的变化趋势。
　　2．在股票指数期货交易中，交易的对象已不是一般意义上的股票，而是股票指数，所以在报价方式上是以指数作为互相报价单位，并以每份合同为交易单位。
　　3．股票指数期货合同的价格是由“点”来表示的，价格的升降也是按“点”来计算的。当股票指数升或降一个点，价格就各升降一个确定的数值金额，如香港的股票期货交易中就规定每点指数为50港币。
　　4．合同的交割时间一般按季进行，即当季的最后一个月，如3月、6月、9月、12月为循环月份；也有一年各个月份都进行交割的；合同的交割以现金计算，以最后交易日收市时的指数为准，并于之后第一个营业日为结算日。在结算日双方只就买卖之间的差额进行现金交割。

　　4．2　股票指数期货交易的实质

　　股票指数期货交易的实质，是投资人以对整个股市价格指数的预测来进行该种股票指数的买和卖。如果投资人认为股票指数将上升，他就买进某种股票指数的期货合同；如果认为股票指数将下降，投资人就卖出某种股票指数的期货合同。通过这种买卖关系，投资人能将风险全部或部分地转移给其他同自己作相反推测的投资者。为此，投资者不仅能够实现套期保值的目的，而且还能盈利，但若投资者预测错误，他也就将盈利的机会拱手让与了他人。
　　如某投资者拥有多种股票共15000股，每股平均价格为5元。3月15日，收盘指数为150点，比前两天略有下降。该投资者预测股票指数将继续下降，为了减少损失，决定将自己所拥有的股票进行套期保值。
　　由于该投资者手中持有股票，他可以在股票指数期货市场上按现在的指数点位卖出同等价值的合约来进行套期保值。
　　该投资者现有股票的市值为75000元，根据期货交易所的规定，每一点为50元，现在的点位为150点，每一份合约的价值为7500元，投资者可以卖出10份3月底到期的股票指数合约，其合同总值正好与股票市值相等。
　　到3月底，股市行情正如这位投资者预测的那样下跌了，其点位为138点，而投资者所买股票的平均价格也随之降至每股4．6元，这位投资者在现货市场上的15000股股票就损失了6000元。由于这位投资者在期货市场上做了套期保值，此时他可以做一个反向的操作，将持有的期货合约进行对冲，在期货市场上获得部分利润。
　　由于此时股票指数仅为138点，投资者可以买入10份期货合约进行期货的对冲，其合约总值只有69000元，比卖出合约时要少6000元。由于股票行情的下跌，投资者在现货市场上亏损了6000元，但由于在期货市场上的先卖后买，该投资又赚回6000元，股票期货市场上的盈利正好抵消了现货市场上的亏损。
　　如果该投资者不在股票期货市场上做套期保值，由于股票行情的下跌，该投资者将损失6000元。但在做期货的套期保值时，如果股票指数的走向与所持股票的走势相反，则投资者不但达不到套期保值的目的，反而要加大亏损。如上例中，若在所持有的股票的下跌过程中，股票指数反而向上攀升至162点，由于该投资者在现货与期货市场上两边都不讨好，在现货市场亏损6000元的同时，他还将在期货市场上再亏6000元。

　　5．1　期权的定义

　　股票期权交易，又称为股票选择权交易，起源于本世纪20年代美国的纽约，当时的交易范围和规模都很小，且还只是场外交易。1973年4月美国芝加哥期权交易所开始营业以后，股票期权交易才真正形成。目前，世界上一些发达国家的证券交易所都开设有这种交易。
　　股票期权的实质是一种权利，它即不是股票又不是股票指数，拥有股票期权的投资者可在一定的时间期限内按确定的价格和数量买卖某种股票，而对这种权利的转让就称为股票期权交易。
　　股票期权交易不象股票交易及期货交易，在最初阶段，其购买期权的一方是投资者，而出卖股票期权的是专业的交易商。当投资者对某种股票行情进行分析预测后，他就可与期权经纪商签订一个合约，交纳一定的费用，从而取得在某段时间内按协定价格买入或卖出某种股票的权利，而取得这种权利之后，投资者还可根据市场行情的变化在期限到来之前转让或放弃这种权利。我国目前虽然还没有股票期权交易，但我国股民对此也并不陌生，在沪深股市流通的配股权证，其实质也是一种股票期权。

　　5．2　期权的种类

　　根据所选择的权利不同，股票期权有三种类型，这就是看涨期权、看跌期权和看涨看跌双向期权。
　　1．看涨期权看涨期权，也叫购买选择权或买进选择权，其拥有者可在合同规定的有效期限内按事先约定的价格和数量行使买入某种股票的权利。购买看涨期权是因为投资者看好后市，当所选定的股票价格上涨以后，购买这种期权的投资者就可以获利，这也是它称为看涨期权的原因。以下通过一个实例来介绍这种期权的操作。
　　某投资者想购买A公司的股票，其市价为每股100元。
　　该投资者看好该公司的发展前景，预料其股票价格会升至115元以上，他就以每股10元的价格购买了200股，其限3个月、协议价格为每股105元的看涨期权。当购买期权后，可能的结果如下：
　　1．约定的期限内，股票的价格果真如投资者所预测的那样升至不低于115元，其期权的价格也随之涨到每股不低于10元，此时投资者可行使期权，按每股105元的价格买进股票，再将股票以市场价卖出，或者干脆就将期权卖出，其结果是保证不亏或有盈利。
　　2．在限定的3个月期限内，股票的行情并未象投资者预测的那样涨至115元以上，而一直在其期望值下徘徊或干脆就掉头向下，此时投资者只有以每股低于10元的价格将期权出售，或到期后放弃行使期权的权利，这时投资者就会发生亏损。
　　在买入看涨期权时，最关键的是投资者对后市的预测是否能够证实，如股票的市价在协议期限内能涨到股票的协议购买价与期权价格之和之上，则投资者购买期权就有利可图；
　　若投资者的预测不现实，购买看涨期权的投资者就会亏损，但这种亏损是有限的，因为投资者有不行使期权的权利，所以其损失仅限于购买期权的费用，特别是股市发生暴跌时，看涨股票期权的风险远远要小于股票的风险。
　　2．看跌期权看跌期权，又称卖出选择权，是指期权购买者在规定的有效期限内，拥有以协定价格和数量出售某种股票的权利。投资者购买这种期权，主要是对后市看空，购买这种期权就相当于买入了一个卖空的权利。
　　如A公司股票市价现为每股100元，投资者预料股票会下跌，于是就以每股10元的价格购入了200股、期限为3个月、协议价格为每股95元的看跌期权。当投资者购入看跌期权后，其可能的后果如下：
　　1．在规定的期限内，股票的价格果真下跌，且跌至每股85元以下，这种看跌期权的价格也会随之涨至每股10元以上，此时期权的拥有者可将期权抛售直接获利，也可行使期权，即以市场价买入股票，再以每股95元的价格将股票卖与期权交易商。不论采取以上方式的那一种，投资者都可获得一定的盈利而不会亏本。
　　2．在规定的期限内，股票的价格并没有下跌，或虽然下跌但没有跌至每股85元以下，此时投资者就只有将看跌期权以低于成本价在市场上抛售，或到期后放弃行使看跌期权。发生这种情况后，持有看跌期权的投资者将肯定要发生亏损，但其亏损额非常有限，也就限定在购入看跌期权的成本之内。
　　3．看涨看跌双向期权看涨看跌双向期权，这种期权既包括看涨期权又包括看跌期权，所以也称为多空套做。在这种期权交易合同中，购买者同时买入某种股票的看涨权和看跌权。其目的是在股市的盘整期间，投资者对后市无法作出正确推断的情况下，在减少套牢和踏空风险的同时而获得利润。由于这种特点，购买双向期权的盈利机会最多，但其支付的费用也最大。
　　如上例中，投资者同时购买了A公司股票的看涨与看跌期权，其中每种期权的价格分别为10元，投资者为每股股票的期权所支付的费用上升到20元。现股票市价为100元，看涨期权购入股票的协议价格为每股105元，看跌期权卖出股票的协议价格为每股95元。因投资者购入的是双向期权，在行使某种期权时就必须放弃另一期权，所以该投资者行使期权的成本就增加到了每股20元，这是投资者对后市难以看清所支付的代价。当股票的市价高于协议买入价格20元或低于协议卖出价格20元以上时，投资者才能获利，如果协议期内股票价格只在此范围内波动，投资者将会发生亏损。

　　5．3　股票期权交易合同的基本要素

　　在进行股票期权交易时，通常都是通过买卖双方之间的期权交易合同来实现，且这种合同是一种统一的标准合同，载明了交易的必备条件，诸如有效期限、数量、种类、费用、股票价格等要素。
　　1．期权交易的参加者。包括选择权买入者即买主，选择权卖出者即卖主，中间商、经纪人等。
　　2．股票的协定价格，也称期权行使价格，是指期权购买者履行选择权时的结算价格。如果是看涨期权，期权交易的股票协定价格应比当时的市价略高；如果是看跌期权，期权交易的股票协定价格应比当时市场略低。
　　3．期权价格，也称保险费。这是选择权买方支付给卖主的一定数额的货币，即购买期权合同的价格。其比例通常为协定价格的5～30％。付费金额大小主要取决于以下几个因素：
　　①期权合同中规定的时间长短。签约日与到期履约日之间相隔时间越长，保险费相应越高。因为期限长，期权卖方风险就大，而买方选择的机会和余地就越多。
　　②股票协定价格，也称期权行使价。当股票协议价格越接近股票市价时，其保险费就越高，反之，保险费就越低。
　　③期权所指股票的活跃程度。如果在股市中该股票的价格波动较小，甚至在很长一段时间内都没有明显变化，说明卖出期权方的风险就小些，保险费当然也低；相反，如果股票的市价波幅很大，价格非常活跃，那么卖出期权方的风险可能加大，保险费就会相应提高。
　　④供求关系的影响。如果在一段时间，要求购进期权的买方增多，则卖出期权方收取的保险费也增加；反之，保险费降低。此外，有的期权交易买卖双方在到期之前可以转让其期权，那么供求关系的影响作用将更为明显。
　　4．股票的种类和交易数量。每份期权合同都规定具体的股票种类和一定的数量，通常是每份100股。
　　5．期权合同的类别。合同须规定是看涨期权合同还是看跌期权合同，或是看涨看跌期权双向合同。
　　6．有效日期。合同须注明选择权合同的截止日期，规定何日到期失效。它限定期权购买者必须在此期限内行使，否则就算放弃或失效。一般有效日期为3个月、6个月、9个月不等。

　　股票信用交易，又叫保证金交易或垫头交易，也是通常所说的买空卖空，这就是当投资者在看好后市但资金又不充足时，以将购入的股票为担保向经纪人借入一定的款项来购买股票，或在看空后市时但没有股票，以一定数额的资金为担保向经纪人融通股票而卖出股票的行为。
　　股票的信用交易可分为保证金多头交易和保证金空头交易。
　　当投资人预料股票行情将上涨，他想立即买入而后在合适的时机以更高的价格卖出，但他手中现金不够，于是通过股票信用交易方式，按照规定比例预交一部分价款，其余的差额部分由经纪人设法垫付，这就是保证金多头交易。在保证金多头交易中，投资人可以少许的现款买入价值较大的股票。当股票行情上涨后，投资者可将股票抛出，再将借款本息偿还与经纪人，从而获得较多的盈利。
　　在股票的信用交易中，做保证金多头交易的前提是投资者预测行情上涨，如股票后市不象投资者预测的那样乐观，则投资者的损失也将加倍。
　　如某投资者认为某种股票的价格将上涨，其市价为每股100元，但其手中只有1万元资金，只能购入1手。他想大量买进然后在上涨时抛出以获取高额价差，就决定做保证金多头交易，于是该投资者与券商签订信用交易协议，言明保证金比例为25％。这样，该投资者便以每股100元的价格购得股票4手。不久之后，股票价格上涨到每股120元，该投资者便抛出股票并与经纪人清算，在扣除各种费用后，该投资者每手股票赚得价差1700元，4手股票累计赚取利润6800元。如果不采取信用交易方式，该投资者用自己的资金也就只能买1手股票，能赚得的利润也就1700多元。
　　如果投资者的预测错误，其损失将比不做信用交易要大得多。如上例中，投资者购入股票后价格不涨反而急剧下跌，为了避免股价进一步下跌造成更大的损失，该投资者决定以每股80元的价格将股票抛出，这样每手股票就造成亏损2300元。如果投资者仅用自有资金购入股票，其亏损也就2300元，但由于采取了信用交易，该投资者累计将损失9200元，几乎将把自己的本钱都赔了进去。
　　同样，当投资者预期股票价格将下降时，他想从股票的下跌中得到好处，但其手中股票不多甚至一点都没有，在这种情况下，他也可借助于信用交易方式，向经纪人交纳一定比例的保证金，而后由该经纪人垫付股票，同时将股票出售，这就是保证金空头交易。当一段时间股价下跌后，投资人再以市价买进同等数额的股票归还与经纪人，扣除佣金和垫款的利息后，其余额就是投资人卖出买进差价利润。
　　在保证金空头交易中，其前提条件是投资者预测行情下跌并补证实，如股票后市不象投资者预测的那样下跌，则投资者的损失也将加倍。
　　如某种股票的市价为每股100元，投资者认为它的价格已处高位，其不久将下跌，但其手中只有1万元资金而不持有该种股票。他想大量抛售该种股票然后在价格下跌后补进以获取高额价差，于是他决定做保证金空头交易。该投资者与券商签订信用交易协议，言明保证金比例为25％，这样，该投资者便从券商处借得股票4手并以市价抛出。其后不久，该股票价格果然跌至每股80元，该投资者便将股票买回交与券商并与其结算。在扣除各种费用后，该投资者每手股票赚得价差1700元，4手股票累计赚取利润6800元。
　　如果预测错误，投资者将因股票价格的上涨而遭受损失。
　　假设投资者抛出股票后价格不跌反涨，为了避免股价进一步上涨带来更大的损失，该投资者决定以每股120元的价格将股票买回，这样每手股票就造成亏损2300元，4手就一共造成亏损9200元。
　　股票信用交易最显著的特点是借钱买股票和借股票卖股票。通俗地讲，本钱少的也可以炒股票，手里没股票的也可卖股票。这同投资办实业一样，由于投资者手中的自有资本金有限，大部分资金都必须向银行申请贷款有类似之处。具体地说，股票信用交易包含以下几个特征：
　　1．股票信用交易内的双重信用股票交易者以部分的价款以及向经纪人借入的其余部分买入，其不足部分，即向经纪人借入的垫付款是建立在信用的基础上的。经纪人垫付部分的差价款，是以日后投资者能够偿还这部分差额价款及垫付部分价款利息为前提的。这是经纪人同投资人双方之间的一层信用关系。
　　另一方面，经纪人垫付的差额价款是如何得来的呢？为此，经纪人得向银行借款以支付这部分的金额，这样银行与经纪人之间同时也存在一层信用关系。银行在放贷时，也以日后作为贷款借入方的经纪人能够偿还这部分款项及由本金所孳生的借款利息为信任基础。
　　因此，如果这两重信任关系缺少一层，股票信用交易就没有成立的可能。
　　2．股票信用交易中的垫付款利息投资人在通过信用交易订立买卖合同之后，投资人与证券公司之间继续存在一种借贷关系，具体而言，为投资人代理垫付买进款项的证券公司对其代理垫款项要征收一定比例的利息，叫做垫付款利息；同样，为投资者代垫股票卖出的证券公司对卖出后代为保存的卖货价款也要求顾客支付一定比例的利息。
　　3．股票信用交易以现货交易为原则股票信用交易虽然有其特殊的买卖方式，但是从交割方式的角度来讲，这种交易方式与现货交易基本一致。垫头交易成交之后，买卖双方都必须即时清结交割，另外在交割期买卖双方都以现款或现货（股票）进行交割，这与现货交易的方式一样。其差别只是在现款（或股票）中有一部分是借来的。例如美国纽约证券交易所规定的“例行日”交割结算，即指在成交之后第五天下午进行交割，如果投资人全部以自己的钱和股票进行买卖，结算时当然也以自己的钱和股票交割，这就是现货交易。如果投资人自己出一部分钱，其余不足由经纪人垫付，或者没有足够股票而由经纪人垫付的，那么这时就属于信用交易。
　　4．股票信用交易的交易量与保证金比例进行保证金信用交易，交易者必须交纳一定数量的现款（交股票也按当时市价折算成现款）作为保证金。这一定数量的现款是由保证金比例来确定的。
　　保证金比例由中央银行制定。保证金比例较高时，投资人所付现款数额就大，作保证金信用交易的人就相应减少，从而抑制了投资需求，股票交易量降低，整个股票市场便不够活跃。如果保证金比例较低，则会刺激投资人购买股票的欲望，同时使银行资金大量转移到股票市场，从而使整个股票市场活跃，交易量增大。但如保证金比例过低，也可能带来负效应。这时若许多投资人都利用保证金信用交易，会使经纪人垫付款部分数量增大，不仅银行资金大量转移到股票市场，而且造成银行信贷扩张，导致货币贬值，产生通货膨胀，进而使整个市场商品价格上涨，企业成本加大，利润下降，企业所发行的股票市盈率提高，继而引起整个股票市场崩溃乃至整个国民经济恶化。1929年美国股票市场大崩溃的重要原因就是保证金比例规定太低，以致银行货币投放量增长过猛而触发的。
　　由此可见，保证金比例的制定对股票市场作用很大。国家应当根据各个时期股票市场及货币投放量情况适时调整保证金比例。目前世界各国保证金比例高低不一，低到10％以下，高达100％，且经常调整，但一般维持在50％左右。

附　配股权证理论价格的推导

　　设t时配股权证的价格为Qt、配股价为C，它是一个常数，股票的正股价为Zt。
　　当配股权证到缴款期N时，权证的价格Qn与配股价C之和应与正股价相等，即：
　　Qn＋C＝Zn
　　Qn＝Zn－C
　　则此时权证的价格为正股价减去配股价。
　　在缴款前的某一时间t内，设正股价为Zt，当投资者预测在权证到期时正股的价格Zn将上涨a，有Zn/Zt＝1＋a
　　若此时购买权证，其收益水平应和购买正股相等，所以有：
　　Qn/Qt＝1＋a
　　将Qn＝Zn－C代入上式后可得：
　　Qt＝Zt－C/
　　1＋a
　　一般地，人们习惯将权证价格与（Zt—C）相比较，所以权证的理论值相对于（Zt—C）将有升水KQt：
　　KQ＝Qt－（Zt－C）
　　＝a·C/
　　1＋a
　　当后市看好时，a为正，权证的升水为正，且a愈大，升水就愈高。
　　当后市看空时，a为负，权证的升水为负，也就是贴水，a的绝对值愈大，贴水就愈高。