[20080922]中国乳业_下调行业与公司投资评级

奶粉事件重创国内乳业发展前景
9月11日，三鹿奶粉被曝掺入三聚氰胺导致使用者罹患肾病，几天后政府组织的产品检验又发现多达22家乳品企业所生产的奶粉均被检出含有上述有毒物质，事件正迅速演变为全行业信任危机。由于相关报道指出污染始于原奶收购环节，我们有理由相信消费者恐慌将从婴幼儿配方奶粉蔓延至包括液态奶在内的所有乳制品，此后果然爆出伊利冷饮制品在香港被检出含有三聚氰胺以及蒙牛、伊利和光明液态奶被政府组织的抽检检出含有上述有毒物质，这将重创中国乳业发展前景。
我们相信危机的爆发将使行业内所有企业面临同样严峻的考验，那就是消费者对于相关政府机构食品安全监测能力的怀疑，对于企业经营诚信度的怀疑，以及国内乳品消费热情的骤减。在危机形成与上升的这一阶段，我们相信任何来自企业的声明或辩解、对于事件本身的补救措施甚至对于未来守信经营的承诺都会显得苍白，中国乳业或将因此迎来寒冬。
我们估计在事件被曝光后的数月，市场恐慌情绪可能导致国内乳品消费同比锐减50%甚至更高，由于乳品消费存在较强刚性特征，预计09年国内乳品消费或将能够恢复到正常年份的70%左右，消费信心的恢复则需要更长时间，因此我们不认为09年以后几年内国内乳品消费热情会有持续明显的改观。
乳品消费大幅下滑势必影响上游奶农利益与从业积极性，从而使得奶源稳定性面临严峻考验。从长远来看，奶源稳定性遭受破坏将使奶牛养殖业步肉禽与生猪养殖业后尘而陷入周期性波动的泥潭，从而不利于乳业长期平稳发展。
 
下调三大乳企盈利预测与投资评级
鉴于奶粉事件可能演变成消费者抵制食用国内乳制品，并且直接涉及国内最大四家乳企，因此我们下调三家上市公司08-10年间的乳品销售与盈利预测，并且下调行业与三家上市公司投资评级至回避。
危机除了会重创乳业公司销售以外，还将增加其未来营运成本，成本上升可能来自以下几个方面：
1． 大量退货和已产库存滞销将会引发大额会计计提；
2． 危机处理和市场公关活动将会增加乳企费用开支；
3． 乳品需求下降势必推高乳企营销投入；
4． 从紧质量监管条例意味着乳企未来生产成本上升。
蒙牛乳业：我们预计08年公司会因为9-12月销售急剧下降与巨额会计计提而陷入亏损，亏损会因为销售滑坡而在2009年和2010年继续。我们相信公司苦心积累起来的消费与资本市场知名度均会因此次事件而一落千丈，故将公司评级由“减持”下调至“回避”，并采用09年1倍净资产价格作为公司近期股价寻底的心理防线。
伊利股份：因为同样的原因我们下调公司08-10年间的销售与盈利预测，并且相信公司09年原本有望出现利润率与盈利大幅反弹的前景将会因为此次事件而消失殆尽，因此我们同样下调公司投资评级至“回避”，并且相信1倍净资产价格可能是目前阶段可以寻求的股价安全底线。
光明乳业：我们下调光明乳业08-10年间的销售与盈利预测，这将会使公司盈利自08年起陷入连续亏损，并由此将公司投资评级从“减持”下调至“回避”。

相关研究报告下载：

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