[20081031]海油工程 －基本面强劲但估值过高.首次评级为卖出

建议理由
我们将海油工程的首次评级定为卖出，12 个月目标价格定为人民币8.15 元（基于14.7 倍的2009 年预期市盈率计算，估值倍数与高盛中国策略研究团队的2009年预期市盈率目标相符），潜在下行空间为29%。我们的2008-2010 年盈利预测所代表的年均复合增长率高达25%，但仍较市场预测低17%-35%。凭借作为中海油子公司的优势，海油工程目前在中国海上油田工程市场的占有率有压倒性的优势。虽然该公司的基本面和盈利增长潜力都很强劲（预计只有2008 年盈利下滑），但鉴于其估值相对全球/A 股同行企业以及市场总体水平存在显著溢价，我们目前很难持更乐观的看法。
推动因素
我们认为，与我们对该公司销售额增长放缓和利润率收缩（尤其是2009 年预期）的看法相比，市场的盈利预测所代表的2008-2010 年41%的年均复合增长率过于乐观。在我们看来，公司为满足2008-2010 年资本开支需求进行的大规模定向增发 （2008 年4 月公布）可能会带来摊薄效应。大股东中海油所持股份的禁售期将于2009 年1 月24 日到期，可能也会挫伤投资者情绪并给股价带来压力。但我们认为，中海油已经在定向增发预案中承诺认购比例不低于30%，因此近期内不太可能减持海油工程股份。
估值
海油工程当前股价对应的2009 年预期市盈率为20.6 倍，与欧美同行企业（分别为5.6 倍和5.5 倍）以及A 股市场（基于市场预测的沪深300 指数市盈率为8.9 倍）相比均有显著溢价。其估值相对沪深300 指数的溢价虽然已经从219%的历史高点回落至当前的138%，但仍高于21%的历史平均水平和–48%的谷底水平。
主要风险
上行风险包括原油价格反弹、母公司/政府购买该公司的股票以及利率大幅下调。

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