[20081104]青岛海尔（600690）081104：空调成长乏力 成本控制初见成效（增持）

要点：
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1、08年Q3营业收入同比增长7.6%，08年1-9月同比增长9.6%。其中，空调内销与行业同步下滑，冰箱内销业务持续快速成长，且远高于行业水平；海外业务由于以欧美市场的自有品牌为主，受欧美需求疲弱影响较大。
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2、08年Q3毛利率为16.6%，由于季节性和财务处理等因素，毛利率环比下滑较大，但同比仍略增长0.4个百分点。高端冰箱销售良好是毛利率持续提升的关键，且仍有进一步成长空间。
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3、08年Q3管理费用同比上升21.5%，08年1-9月同比增长44%，管理费用增长主要是流程再造等一次性信息化投入较大，但该投入现已处于后期，预计09年将明显降低。且08年所得税率高达22%，09年至少可企稳。
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4、08年Q3销售费用同比下降10.4%，上半年同比增长9.5%，低于收入增长水平。始于07年的流程再造和成本控制初见成效，但公司的费用率仍明显偏高，期间费用率高出格力和美的约4个百分点，虽有业务模式差异的影响，但管理效率急待改善仍是重要原因。费用率能否持续下降体现公司的管理能力和持续发展能力，也是高毛利率能否转化成高盈利能力的关键。
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5、我们下调收入预测、基本维持盈利预测：08-10年EPS为0.69、0.83、1.00元，PB仅1.6倍。虽然白电整合进度将低于预期，但整合趋势并未改变，同时考虑到管理效率改善带来的盈利能力提升，我们仍维持“增持”评级。

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