[20081112]中金公司*公司研究*恒瑞医药：恒瑞医药更新简报，推荐

销售体系是宝贵财富
抗肿瘤销售队伍是公司近年来积累下的宝贵财富，今后对于该销售体系的建设重点：1、提升销售效率，特别是激励老的销售人员的积极性；2、扩大销售范围，积极从中心城市向二三线城市拓展，医保覆盖下的县城、乡镇市场目前有开拓难度，目前不作为关注点。为了控制销售过程的风险，公司开发客户时建立了一套自有的评级预警系统。
目前的销售体系面临的问题是，原有抗肿瘤药物产品销售体系较为成熟，成为“既得利益群体”，而新产品则面临投入大，产出少的局面，销售人员难免出现“趋利”情况。为此公司对销售进行了调整，相对于前期的“专科、分品种”营销，公司在非成熟市场逐渐引入分科室和科室打包的方式，同时调整考核品种，让业务员自己去协调产品销售。
研发创新是长期目标
公司前期的研发优势主要是“快”，但是2006-2008年间整个药品审评停滞，最近药监局开始对前期积压的药品申请实施集中审评，这对削弱了公司“快人一步”的研发优势。为此公司积极调整策略，转向做有特色的品种，选择高附加值药物进行开发。抗肿瘤药物是公司不遗余力加强的领域，另外在手术镇痛、麻醉、造影剂等领域公司也逐渐丰富产品架构。对于中短期的研发品种，公司还是以“进口替代”为主要目标。
创新是公司一贯的追求，在前期研发刚刚起步时，公司以“求新”为目标，并未充分考虑市场，如卡曲沙星跟目前的产品线并不是很有共性，今后公司的研发将会更有目标性和选择性。艾瑞昔布2008年底将结束三期，明年初申报文号和生产，从目前临床数据看与塞来昔布差不多。由于塞来昔布定价较贵，公司的艾瑞昔布将会采取针对性定价策略来进行市场推广。阿帕替尼处于一期临床阶段，该药是类似于拉帕替尼的仿创药物，主要用于乳腺癌的晚期治疗；另外左亚叶酸钙、PEG门冬酰胺酶等产品的研发申报正在推进。
公司研发不是按项目组编制，而是按流程组织，走模块式开发路线。这样一方面加强研究工作的专业性，另外可以降低研发对单个人才的依赖，降低研发人员外流带来的风险。在创新研究方面，公司一向舍得投入，2007年研发投入达到1.6~1.8亿元，而2008年的投入将超过2亿元人民币。
坚持专业化发展路径
抗肿瘤产品线：肿瘤市场主要是集中在大城市和发达地区，目前公司覆盖程度较高，在前期的“快速研发＋专业拓展”基础上，今后要做的工作是进一步系列化。目前的竞争对手主要是抗肿瘤药物销售排名第二的齐鲁制药。在抗肿瘤药物领域公司逐渐形成了层次构建、新老共进的局面。主导产品艾恒进入成熟期，每年销售较为平稳。另外一个主导产品艾素受同类产品竞争，价格有下降压力，但随着适应症（增加胃肠道癌症的治疗领域）增加，未来几年整体销售有望冲击10亿元。艾立是近几年迅速成长的后起之秀，估计2008年销售将达到1.5亿元左右。来曲唑也有较快增长，估计2008年销售过亿。
手术用药和造影剂：维持抗肿瘤药物拳头地位同时，公司将不断扩充手术用药和造影剂产品线。销售二公司专门从事该类产品销售，2008年估计完成1个多亿的销售额，2009年预期超过3亿元。另外负责抗肿瘤药物销售的一公司也兼做手术镇痛用药销售，2008年也将完成1个多亿销售。2008年手术镇痛用药合计销售额将达到3亿多，2009年有望超过5亿元。碘氟醇销售增长较好，但由于产能限制，公司控制了出货，今年估计销售5000-6000万元，明年销售有望过亿。
心血管药物：公司产品线逐渐向常见慢性病等其它领域渗透，在心血管领域公司厄贝沙坦销售形势不错，预计今年将达到8000万元。原先厄贝沙坦主要由华晨公司来负责销售，现在也由抗肿瘤团队代销。但该领域竞争产品较多，公司仍需要做很多工作，另外一个待推品种复方阿司匹林双嘧达莫片主要是应用于防治心脑血管栓塞，抑制血小板聚集。
抗感染药物和输液产品：公司产品文号较为丰富，前期有很多品种都没有精力去关注，随着公司销售和管理架构逐渐成熟，开始对前期的文号进行梳理，挖掘具潜力的品种。在抗感染领域，克拉霉素缓释片销售情况不错，今年增长预计可以达到2亿多。在输液领域，公司选取了钠钾葡萄糖注射液和钠钾镁钙葡萄糖注射液两个品种进行推广，上述产品主要用于改善手术前后病人营养状况和各种低蛋白血症患者，可以跟手术用药配合销售，国内尚无同类产品。
面临的问题
1、回款是紧缩环境中需要面对的问题。现在医院融资亦有困难，由于自身建设等方面所需的资金，造成对商业渠道和工业公司的回款放缓。当然从当前的财务状况看，虽然增加了两个月的应收票据，但公司流动性资金仍然充裕，不存在很大问题。
2、销售环节，目前遭遇的主要竞争是“低价＋高费用”的销售模式冲击，公司的应对策略是：1) 主要市场让利不让市场，主要市场采取一定的让利价格应对；2) 主动放弃一些不规范的小市场，维护公司品牌声誉和价格体系。
维持“推荐评级”。经过多年的积累发展，恒瑞医药不仅仅建立了一套比较完善的研发、生产和销售管理体系，更为重要的是对未来战略发展有了清晰的定位。产品开发和销售拓展从前期的“无意识”状态逐步过渡到目标明确，发展的平衡性将越来越强。我们维持对公司的判断，25%税率预期下，2008、2009年经营性净利润4.8和6.1亿元，每股收益0.92、1.17元，对应动态市盈率34x和26x。如果获得15%所得税率优惠，则对应每股收益为1.04和1.33元，对应动态市盈率30x和23x。维持“推荐”建议。