[20090302]智光电气调研报告-生产模式转型已经完成

【内容摘要】
近期我们调研了智光电气
第一，公司产能瓶颈突破，生产模式成功转变
公司于2007年9月首发上市，募集资金主要用于扩充公司三类产品的产能。其中消弧线圈产能由400套扩充至800套；高压变频器产能由60套扩充至400套，电气监控和能量管理系统则由30套扩充到100套。目前产能扩张进展顺利，消弧线圈已经达产，高压变频器预计今年也将达产。
公司在上市之前采用以外协生产为主的生产模式，其消弧线圈、高压变频器、电气监控和能量管理系统外协比例分别为79.71%、48.61%、24.52%，因此产品毛利率相比对手较低。募资资金投产后，公司外协比例将有所降低，产品毛利率也将随之改善。其中高压变频器外协比例不变，消弧线圈和电气监控和能量管理系统外协比例将分别降至60-70%和10%。我们估计由于规模效应、生产模式变化的影响，公司09年综合毛利率有望提升4-5个百分点。
第二，消弧线圈业务稳定增长，毛利率显著回升
近年来消弧线圈行业增长率较为稳定，一直保持在20%左右。09年国网及南网预计用于建设电网的资金分别为2500亿和880亿，合计同比增长14.34%。且两网公司均将工作重点放在城网农网建设和改造上，我们认为09年消弧线圈行业增长率仍能维持20%，预计行业容量将接近11亿元。
目前消弧线圈行业呈现双寡头垄断的局面，思源电气和智光电气合计占比在65%左右，前者市占率超过40%，后者则为20-25%。我们预计智光电气09年消弧线圈收入将接近2.3亿，维持目前的市场份额。由于外协比例的降低和规模效应的释放，预计智光电气09年消弧线圈毛利率回升至30%。
第三，高频变压器业务有望高速增长
近年来高压变频器行业增速高达40%，2008年全行业容量接近30亿。高压变频器下游行业涉及面十分广泛，主要应用领域包括电力、建材、冶金、石化等行业，其中电力行业占比较大接近40%。根据长江电力研究员的观点，09年电力行业由于两次电价上调、市场煤价格下跌等原因经营情况会好于08年。我们估计高压变频器行业09年增速将达到30%，总值接近40亿。
目前高压变频器行业的领军人物为北京利德华福，产能在1000套以上，与其它国内对手拉开较大差距。智光电气业内排名第三，市场份额在7%左右，与第二名东方日立及其后的明阳龙源等对手差距较小。此外，智光电气虽然进入行业较晚，但在技术上领先于对手，其飞车启动、工频变频切换等关键技术在国内均处于先进水平。且公司于08年12月率先推出了7000kVA和10000kVA的大功率变频产品。我们认为智光电气在上市后，在资金和品牌方面也将具备一定优势，有希望从国内第二集团中脱颖而出，缩小与利德华福差距。我们预计09年公司高压变频器收入将超过2亿，毛利率维持在40%以上。
第四，给予“谨慎推荐”评级 
我们预计公司2008、2009、2010年EPS分别为0.33、0.68、0.87元，给予公司“谨慎推荐”的评级。

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