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发表于 2009-7-27 15:09 | 只看该作者

建行研究部课题组：货币政策微调力度逐步加大

展望下半年，我国经济发展所面临的外部困难状况不会改善，内暖外冷矛盾仍将突出，经济企稳回升的基础还需进一步巩固。政府将会继续采取有力的保增长的宏观调控政策，国民经济良好态势不会改变，预计下半年GDP增速在9%以上，全年GDP增速将会对我们在年初所预计的8.3%左右作出较为明确的回应。

　　一、投资增速将继续加快

　　今年以来，为保持国民经济平稳增长，政府加大了对民生工程、基础设施、生态环境和灾后重建等项目投资力度，投资增速大幅度提高，投资对经济增长贡献率达 87.6%，成为扩内需保增长的主要动力。上半年，全社会固定资产投资同比增长33.5%，增速比上年同期和一季度加快7.2和4.7个百分点，并呈逐步加快的发展趋势。

　　展望下半年，仍有许多促使投资快速增长的积极因素。第一，目前我国经济运行正处在企稳回升的关键时期，下半年政府仍将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，继续坚持扩内需促增长的基本方针，并还将出台鼓励民间和外商投资等政策措施，促进投资需求快速增长。

　　第二，上半年新开工项目数量大幅度增加，计划总投资额同比增幅达87.3%，随着项目建设推进和信贷资金逐渐到位，投资完成额将继续快速增加。

　　第三，目前我国经济已出现回升走势，企业投资信心在逐渐恢复，投资意愿将继续提升。

　　第四，占投资总额比重达90%以上的地方投资项目，前6个月增速达34.1%，不仅比一季度加快5.6个百分点，也比同期中央投资项目增速高5.5个百分点，表明目前地方投资热情在不断提高，中央投资的带动作用已经显现。

　　第五，近期房地产市场价量齐涨，前6个月商品房销售面积和销售额同比分别增长31.7%和53%，房地产企业投资热情开始恢复，上半年房地产投资增速达9.9%，分别比前5个月和一季度提高3.1和5.8个百分点，呈现快速上升态势。

　　上半年，金融机构中长期人民币贷款新增额达3.77万亿元，是去年同期的2.6倍，接近上半年城镇投资7.8万亿元的一半，说明信贷资金是推动上半年投资快速增长的主要因素。预计下半年，在政府投资政策刺激和信贷资金大量投入带动下，民间投资将会有更多的加入。如果今年金融机构中长期人民币贷款年新增额达4.5万亿元，且其占城镇投资比重按近10年平均22%计算，则全年城镇投资完成额将达20万元，增速将为35%以上。

　　当然，上半年投资资金来源中反映的突出问题，是民间投资增速不高，特别是近年来占投资资金来源三分之一的企业自有资金，前6个月累计增速仅为13.2%，所占比重也下降至26%左右。这反映出民间投资热情还不是很高，投资继续保持稳定增长的基础还不牢固，如果下半年民间投资需求不能快速增加，信贷资金投入不可能持续上半年那样的高速增长，那么下半年投资增速也有可能出现回落态势。
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发表于 2009-7-27 15:09 | 只看该作者
二、消费需求稳定增长态势不会改变

　　上半年，社会消费品零售总额同比增长15.0%，扣除物价因素实际增长16.6%，同比加快3.7个百分点，最终消费对经济增长贡献率为53.4%。

　　预计下半年，居民消费需求仍将继续保持稳定增长态势，全年社会消费品零售总额增速将达15%左右。

　　首先，中央确定的大力刺激消费需求的相关政策，例如先后出台的减免购置税等促进汽车消费政策，以及家电下乡等促进家电消费政策等，将促进消费的稳定增长。下半年，预计政府还会进一步出台新的并落实已经出台的刺激消费政策，确保消费需求平稳增长。

　　其次，今年以来受我国经济形势企稳向上和市场流动性充裕等因素影响，股票市场投资者信心恢复，上半年沪深A股主要指数累计涨幅均达60%以上，成为全球表现最好的股票市场。资本市场的向好，带动了居民财产性收入的上涨。上半年，城镇居民人均财产性收入同比增长9.1%，随着财产性收入状况的改善，居民消费信心将有所增强。

　　第三，随着经济形势向好发展，就业形势出现好于预期状况，这有助于提高居民消费信心。

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发表于 2009-7-27 15:09 | 只看该作者
三、进出口增速降幅将会收窄

　　上半年，发达国家经济衰退加剧，我国外贸发展面临前所未有的严峻形势，进出口额双双严重下滑，其中出口额同比减少21.8%，进口额同比减少25.4%，贸易顺差为969.4亿美元，比上年同期减少13亿美元。

　　目前，世界经济下行，尤其是美、欧、日发达经济体经济衰退形势并未根本改变，我国外贸经济形势仍然比较严峻。但下半年，有利于外贸形势好转的因素也很明显：一是政府已经并将继续推出一系列促进外贸经济发展政策。去年下半年以来，我国连续几次提高商品出口退税率，上半年出口总额虽大幅下降，但由于退税率提高，使得退税金额同比增长21.9%。从我国服装、箱包等劳动密集型产品出口稳定增长情况看，提高出口退税率等部分政策已经发挥良好作用，并还将继续显现其效力。

　　二是世界经济虽然仍在下滑，但也出现了一些企稳迹象。6月份，美国PMI指数已连续6个月上升，达到44.8，其中生产分项指数还从46.0上涨到52.5，10家大银行提前归还了总额680亿美元的金融救援资金，发出了金融修复取得积极进展的重要信号。欧元区PMI指数也从去年12月的33.9上升到6月的42.6，为去年9月以来最高水平。

　　三是近期大宗商品价格大幅度上涨，其中原油期货价格较最低时的35美元上涨近1倍。商品价格上涨，会使我国外贸进出口额都有所增加。特别是我国外贸进口初级品较多，受大宗商品价格变化直接影响较大。

　　四是人民币汇率近期走势平稳，也有利于稳定外贸出口。上半年，人民币对美元汇率仅升值0.03%，对欧元仅升值0.7%，对日元升值6.29%，对英镑贬值13.9%。预计下半年人民币汇率还将保持总体稳定走势。

　　受去年同期基数减少和价格回升等因素影响，综合上述因素，预计下半年我国外贸进出口额下滑幅度将有所减小，全年进、出口额同比降幅均将减少至15%左右，贸易顺差将达2500亿美元左右。此外，影响我国外贸增速的不仅仅是需求增减变化，还受国际贸易中投机因素的影响。上半年我国进口降幅和贸易顺差收窄，主要是由受铁矿砂、铜材料等初级产品进口量快速增长影响，但这其中存在着贸易投机因素，并不能代表全是我国钢铁等行业生产真实需求的拉动，因而其持续增长的可能性不大。因此，下半年我国外贸增长数据将会出现较大波动和反复，贸易顺差扩大和缩小的可能性都同时存在。

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发表于 2009-7-27 15:09 | 只看该作者
四、物价指数增长将由负转正

　　上半年，价格水平总体上呈负增长态势，居民消费价格指数(CPI)同比下降1.1%，工业品出厂价格指数(PPI)同比下降5.9%，其中6月份CPI 和PPI分别下降1.7%和7.8%。预计下半年CPI将结束负增长趋势，但正增长不会很大，全年涨幅将在-0.5%左右。

　　虽然目前我国货币供应量增长较快，市场流动性充裕，6月份我国M2同比增幅达28.46%，接近1996年高通胀时水平。特别是近期在国际金融机构操纵下，国际大宗商品价格大幅度上涨，原油现货价格比去年末上涨67%，铜和铅分别上涨72.7%，棉花和大豆也分别上涨12%和13.6%，使得我国近三个月PPI环比出现了上涨。但是，下半年我国CPI不会大幅度上涨。

　　首先，由于全球经济总体上仍处于衰退之中，国际市场需求不断萎缩，使得我国商品出口数量大幅度减少，进一步加剧了我国产能过剩状况。企业为了生存，不得不降价出售商品，严重的供过于求状况，对目前市场价格水平形成的压制力量很大。下半年，我国出口形势仍将比较严峻，产能过剩状况仍然十分严重。

　　其次，食品价格占我国CPI权重达三分之一，对CPI涨跌影响很大。从食品因素看，今年以来，受生猪养殖规模逐步扩大影响，猪肉供应大于市场需求，价格持续下跌。目前，猪肉价格正处于波动周期谷底，下半年总体上将保持较低价格水平。

　　此外，我国夏粮已连续六年获得丰收，全国粮食库存与供应比较充足，市场价格走势基本稳定，特别是近期化肥等农业生产资料价格持续下跌，将有助于农产品价格继续保持基本稳定状态。

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发表于 2009-7-27 15:10 | 只看该作者
五、房地产市场回暖趋势将进一步延续

　　二季度来，我国房地产市场出现明显回暖态势，不仅商品房销售进一步增长，土地市场逐步活跃，房屋销售价格也开始反弹回升。此外房地产开发投资增速也在一季度的基础上进一步加快5.8个百分点。预计下半年，在宏观经济进一步向好、宏观调控政策基本稳定、市场信心进一步回升等因素作用下，房地产市场还将进一步回暖。

　　一是商品房销售将会震荡上行。上半年，我国新建商品房销售面积累计已达十年来历史高位，6月末，除山西外，全国其他30个省、市地区的新建商品房销售面积累计实现正增长，占比近97%；而3月末正增长的地区只有18个，占比为58%。未来看，影响下半年房屋销售成交量的主要因素是房价的上涨幅度。近期房价上涨过快，其实际水平已超出近年历史高位。银行开始通过严格执行对二套房贷的首付比例收紧流动性，同时，尽管存在“看涨不看跌”心理，一旦价格超出均衡价位，购买力不足问题将显现。加之7、8月是我国传统销售淡季，这些因素会对未来销售大幅增长起到一定的限制作用。下半年，商品房销售可能出现一定的波动，但总体看销售同比仍将保持较高增速。

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房屋销售价格区域变化情况

　　二是土地市场将进一步活跃。二季度来，我国土地市场一反去年流拍频现的情况，土地销售、价格和供应出现明显的回升势头。主要的一些城市如，北京、上海、广州、深圳、杭州、重庆、大连土地交易大幅增长。6月末，全国土地购置面积同比下降26.5%，但降幅比一季度缩小13.6个百分点；国土资源部上半年监测的105个主要城市的商业、居住地价同比下降0.34%和0.77%，但比年初分别提高1.08%和0.07%；全国房地产开发用地供应在二季度也转为同比增加8.9%，比一季度提高了34.7个百分点。下半年，在楼市回暖，房地产企业对未来前景看好，宽松的货币政策、销售增长使房地产开发企业流动性增强等因素作用下，房地产企业还将会加大土地储备。

　　三是房地产投资、开发力度将进一步加大。与去年同期相比，虽然房地产开发投资增速还处于低位，但前6个月，投资增速在逐月提高，同时房屋新开工速度逐步加快。下半年，在房地产销售向好，行业投资吸引力提高，房地产投资进入门槛放宽，以及政府加大对保障性住房的投资力度等因素推动下，房地产投资、开发将进一步加速。

　　四是房屋销售价格还将继续反弹。上半年，我国房价逐步回升，70个大中城市的房屋销售价格不仅环比逐月提高，同比价格也由前五个月的连续下跌，转为二季度末的回升0.2%；同时房价回升面逐步扩大，6月末，70个城市中房价环比上升的有67个，一季度末为49个，价格环比上升的城市覆盖率由一季度的70%提高到95.7%；价格同比提高的城市数也从4月最低点的26个提高到30个。由于上半年来我国房地产市场价格止跌回升态势已基本确立，加之市场需求仍然较为旺盛、流动性充裕、购房者对住房保值增值预期的增强、开发企业在资金压力缓解后降价促销和回笼资金的压力减小，预计下半年房价可能持续反弹，个别新增供应不足的城市房价可能会出现较快上涨。

　　五是行业景气还将稳步回升。预计下半年，在我国经济稳步上行，房地产销售回升、房地产开发力度加大、市场信心进一步提升等因素影响下，行业景气将回升到临界点以上。

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六、货币政策微调力度将逐步加大

　　当前银行体系流动性充裕。在上半年新增人民币贷存比达73.82%高位下，6月末，余额人民币贷存款比仍然处于较低水平，为66.64%，人民币存差余额18.9万亿元，同比增长23.7%。6月份，银行间市场人民币交易成交13.72万亿元，日均成交同比增长50.2%。银行间市场人民币交易成交量高位持续，但交易利率却始终在1%以下水平徘徊。当然，不同类型金融机构资金富裕程度并不相同。6月末，四大商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、外资银行本外币余额存贷比分别为58.43%、75.63%、64.69%、64.55%、115.58%，四大商业银行本外币存差占整个银行体系的67.19%。显然，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大商业银行流动性更为充裕，股份制商业银行、外资银行流动性趋于紧张。

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货币供应增长速度

　　6月末各金融机构

　　本外币存差和贷存比状况

　　下半年，银行体系流动性将会进一步增加，资金富余状况加剧银行资金运用压力加大。其一，推增流动性的重要源头，国际收支双顺差并没有因为国际金融危机的影响而改变，双顺差格局仍将持续。尽管上半年我国进出口总额、进口额、出口额均有较大幅度下降，但对外贸易顺差依然达到969.4亿美元，比去年同期下降不到2.5个百分点。在经过2008年后几个月短暂下降后，外商直接投资在今年又重拾升势，1-6月外商直接投资430多亿美元，虽然比2008年同期有所减少，但仍处于历史较高水平。6月末，外汇占款比基础货币比例较年初提高15个多百分点。虽然跨境贸易人民币结算试点启动，会在一定程度上减轻外汇占款压力，但随着全球经济趋于稳定，中国经济继续回升，以及我国稳定出口政策力度的加大和效应的显现，下半年快速增加的国际收支双顺差仍会推动外汇储备继续上攀，从而推增银行体系流动性。

　　其二，上半年，由于经济处于寻底企稳阶段，工业生产去库存化尚未完成，企业资金周转较慢，货币流通速度较缓。下半年，随着经济加快复苏上行，工业企业去库存化基本完成，资金周转加快，货币流通速度提高，将增加银行体系流动性。

　　其三，受保增长及刺激经济政策的引导与影响下，上半年银行放贷增长迅猛，考虑银行信贷高增长之后高质量信贷需求的下降，信贷风险控制的需要，以及明年及未来银行信贷增长的可持续性，保持银行的稳健运营，下半年银行放贷将会大幅回落，将制约银行体系流动性向外释放。

　　其四，为抓住世界经济危机中的机会，我国更多的企业及金融机构虽都在制定并实施国际化战略，力图走出去，加大境内资金输出力度。但在国际金融危机仍在延续，海外投资风险仍然较大，中资战略性海外收购受阻等情形下，银行体系流动性境外输出非常有限。

　　其五，今年以来，股市、房市等吸收了大量流动性，价格快速上涨，泡沫隐现，风险加大，分流银行体系流动性会受到削弱。

　　尽管当前货币供给已十分充裕，但在当前全球主要经济体经济形势依然低迷，国内经济回稳基础仍有待进一步巩固等因素下，近期我国货币政策不会发生大的变化。考虑经济平稳增长的需要以及政策连续性、前瞻性、作用发挥的滞后效应等，下半年央行将会更多地通过加大公开市场操作、窗口指导等方式，对货币政策进行微调的力度将会逐步加大。前6个月，央行发行票据1.41万亿元，为去年同期的47.72%，为去年全年的32.79%。第三季度市场到期票据释放资金量将达2.58万亿元，仅7月份的到期票据释放资金量就接近1万亿元，央行将会加大票据发行力度，尤其是中长期票据发行将会进一步增多。当然，如果价格水平由负转正迅速上升，投资出现过热，经济快速上行，在第四季度或年底，也不排除央行会调整基准利率或法定存款准备金率。

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央行票据发行量

　　七、股票市场将宽幅震荡上行

　　下半年，我国股票市场仍将震荡上行。其一，我国经济基本面仍会进一步改善经济增速持续增加，为股市上升提供经济宏观面支持。其二，货币供给十分宽松，经济运行流动性充裕，下半年适度宽松货币政策虽可能加强微调力度，尽管股票市场也已经出现一些泡沫特征，但不会太大改变的充裕资金面仍将推动股市上行。其三，在国家刺激内需和减税等政策作用以及宏观经济逐步回升情况下，工业增加值同比增速回升，上市公司盈利逐步改善，也会支撑股市上行。其四，股市市盈率仍处于相对合理位，6月末，上证、深市市盈率分别为25.3、35.2倍，股市仍有上涨空间。其五，2月份以来，股票市场开户数不断增加，基金发行市场重新火暴，股市财富效应显现，投资者看涨预期也支持股市上涨。其六，国有股转持政策出台，“机构散户化”得到一定程度改善等，对股票市场向稳向上发展构成利好。

　　虽然股市仍将上行，但宽幅震荡不可避免。主要原因：一是上半年股价上涨幅度已较大，大部分股票股价已经透支未来业绩。二是国际金融危机仍在演绎，我国实体经济仍在遭受国际金融危机带来的影响，上市公司效益虽在恢复，但跟不上股价上涨。三是IPO开闸放行，“大小非”加速解禁、减持，给股市带来较大资金和心理压力。下半年A股市场将解禁5864.55亿股，占到全年解禁总量的83%、解禁市值的70%以上，年末A股可流通比例将超过 70%，而6月末可流通比例还不到50%。

　　下半年，为巩固经济回升的基础，积极财政政策将继续实施，政府支出仍较大，政府债券发行会继续较大幅度增加。同时，基于适时调整流动性，央行票据发行较上半年将明显增多，预计下半年将超过2万亿元。由于融资成本还低于相应信贷成本，在放贷大幅减缓情况下，下半年，中期票据、短期融资券发行会继续较快增长。下半年，在充裕流动性推动下，银行间市场人民币交易成交量仍将增加，交易利率仍将处于较低水平，银行间债券指数小幅波动。由于债券发行融资较多，在上半年股市融资较少情形下，尽管间接融资增长迅猛，直接融资比例仍然达到10%以上，至年末，直接融资比例有望进一步提高至15%以上。

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