家电行业：业绩提升和风险偏好驱动估值回升

　　需求增长 盈利能力提升

　　国内需求是下半年家电行业景气提升之关键。

　　6月空调和冰箱内销同比大幅增长仅是开始，下半年家电内销同比将继续大幅增长，其驱动因素主要体现在以下两个方面：

　　首先，“家电下乡”带来农村家电市场持续快速成长、“以旧换新”和“节能补贴”政策的实质推进带来城市家电市场由下滑到增长；其次，城市和农村家电市场的高集中度是企业在需求增长和成本上升的同时能获取盈利能力提升的关键。

　　空调内销由下滑到快速成长。2009年6月空调内销量同比大幅增长47％，城市零售量同比增长43％，行业走出前期持续一年的低谷，这主要是由于：气候炎热导致旺季突然启动、上半年房地产回暖的滞后影响，考虑到2008 年下半年空调内销基数较低（同比下降16％），以及下半年节能补贴政策对中高端需求的刺激，预计下半年空调内销仍将同比大幅增长。

　　洗衣机内销将平稳增长。2009年6月洗衣机内销同比增长8％，而城市零售量同比下降8％，洗衣机行业需求一直相对稳定，受淡旺季的波动也相对较小，而洗衣机受家电下乡、节能补贴等政策的刺激也相对小于冰箱和空调。驱动洗衣机行业成长的关键因素在于产品升级（从波轮到滚筒）。上半年洗衣机城市零售量同比下降7.4％，零售额同比仅下降0.1％。

　　整体来看，预计下半年空调、冰箱和洗衣机内销同比增速分别为20％、20％、15％。

　　高集中度和财政补贴是企业盈利能力提升的关键。

　　2、龙头企业抵御成本上涨的能力明显更强。通过比较格力、美的、志高三家企业的空调业务毛利率发现：在2008年金融危机期间，志高的毛利率由2007年的18.5％下降至2008年的16.6％（主要是海外毛利率的下降），在国内市场，原材料价格大幅下跌也并未带来公司国内业务毛利率的提升；而格力的空调毛利率从2007年的18.3％提升至2008年的20.4％，2008年4季度和2009年1季度更高达24％，尤其是国内业务充分分享了原材料价格下跌带来的毛利率提升，定价能力明显更强。