企业重组，并购与财务顾问系列

私募股权融资介绍 　　私募股权投资（Private Equity Investment）是对非上市公司进行的股权投资，广义的私募股权投资包括发展资本（Development Finance），夹层资本（Mezzanine Finance），基本建设（Infras－tructure），管理层收购或杠杆收购（MBO/LBO），重组（Restructuring）和合伙制投资基金（PEIP）等。 　　翻译的中文有私募股权投资、私募资本投资、产业投资基金、股权私募融资、直接股权投资等形式，这些翻译都或多或少地反映了私募股权投资的以下特点： 　　●对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报 　　●没有上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方 　　●资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等 　　●投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组对引资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。第三，在引进私募股权投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。 　　企业可以选择金融投资者或战略投资者进行合作，但企业应该了解金融投资者和战略投资者的特点和利弊，以及他们对投资对象的不同要求，并结合自身的情况来选择合适的投资者。 　　战略投资者 - 是引资企业的相同或相关行业的企业。如果引资企业希望在降低财务风险的同时，获得投资者在公司管理或技术的支持，通常会选择战略投资者。这有利于提高公司的资信度和行业地位，同时可以获得技术、产品、上下游业务或其他方面的互补，以提高公司的盈利和盈利增长能力。而且，企业未来有进一步的资金需求时，战略投资者有能力进一步提供资金。 　　战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长，因为战略投资者进行的任何股权投资必须符合其整体发展战略，是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑， 而不仅仅着眼于短期的财务回报。例如，众多跨国公司近年在中国进行的产业投资是因为他们看中了中国的市场、研究资源和廉价劳动力成本。因此，战略投资者对公司的控制和在董事会比例上的要求会更多，会较多的介入管理，这可能增加合作双方在管理和企业文化上磨合的难度。 　　引资企业要注意的一个风险是战略投资者可能成为潜在竞争者。如果一家跨国公司在中国参股数家企业，又出于总部的整体考虑来安排产品和市场或自建独资企业，就可能与引资企业的长期发展战略或目标相左。此外，战略投资者还可能在投资条款中设置公司出售时的“优先购买权”（即投资方有权按同等条件优先购买原股东拟转让的股权）和其他条款来保护其投资利益。因此，引资企业需要了解投资方的真实意图，并运用谈判技巧来争取长期发展的有利条件。 　　金融投资者 –指私募股权投资基金。基金未必不是行业专家，而且有些投资基金有行业倾向和丰富的行业经验与资源。金融投资者和战略投资者对所投资企业有以下三个方面的不同要求： 　　●对公司的控制权 　　●投资回报的重要性（相对于市场份额等其他长期战略的考虑） 　　●退出的要求（时间长短、方式） 　　多数金融投资者仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。 一旦投资，金融投资者对自己的投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。在中国，很多外国投资基金往往要求自己选派合资公司的财务总监，以保障自己对企业真实财务状况的了解。 　　金融投资者关注投资的中期（通常3－5年）回报，以上市为主要退出机制。唯有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，他们就会考查企业3至5年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。 　　在国外，金融投资者大多以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权 (中国的《公司法》尚未明确优先股的地位，投资者无法以优先股入资)。另外，国外私募股权融资的常见条款还包括卖出选择权和转股条款等。卖出选择权要求引资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购引资形成的那部分股权，否则投资者有权出售公司，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普通股，同享上市的成果。 　　私募股权投资基金的种类 - 在中国投资的私募股权投资基金有四种：一是专门的独立投资基金，拥有多元化的资金来源。二是大型的多元化金融机构下设的投资基金。这两种基金具有信托性质，他们的投资者包括养老基金、大学和机构、富有的个人、保险公司等。有趣的是，美国投资者偏好第一种独立投资基金，认为他们的投资决策更独立，而第二种基金可能受母公司的干扰；而欧洲投资者更喜欢第二种基金，认为这类基金因母公司的良好信誉和充足资本而更安全。三是关于中外合资产业投资基金的法规今年出台后，一些新成立的私募股权投资基金。四是大型企业的投资基金，这种基金的投资服务于其集团的发展战略和投资组合，资金来源于集团内部。 　　资金来源的不同会影响投资基金的结构和管理风格，这是因为不同的资金要求不同的投资目的和战略，对风险的承受能力也不同。 　　投资运作流程 　　项目选择和可行性核查 - 由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资对象提出以下要求： 　　●优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要。 　　●至少有2至3 年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的“增长”。高增长才有高回报，因此对企业的发展计划特别关心。 　　●行业和企业规模（如销售额）的要求。投资者对行业和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。多数私募股权投资者不会投资房地产等高风险的行业和他们不了解的行业。 　　●估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那么容易退出，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公司的回报率，而且期望对中国等新兴市场的投资有“中国风险溢价”。要求25－30％的投资回报率是很常见的。 　　●3-7年后上市的可能性，这是主要的退出机制。 　　另外，投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。 　　投资方案设计、达成一致后签署法律文件 - 投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。由于投资方和引资方的出发点和利益不同、税收考虑不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决这些分歧的技术要求高，所以不仅需要谈判技巧，还需要会计师和律师的协助。 　　退出策略是投资者在开始筛选企业时就十分注意的因素，包括上市、出让、股票回购、卖出期权等方式，其中上市是投资回报最高的退出方式，上市的收益来源是企业的盈利和资本利得。由于国内股票市场规模较小、上市周期长、难度大，很多外资基金都会在海外注册一家公司来控股合资公司，以便将来以海外注册的公司作为主体在海外上市。 　　监管 - 统计显示，只有20％的私募股权投资项目能带给投资者丰厚的回报，其余的要么亏损、要么持平。所以投资者一般不会一次性注入所有投资，而是采取的分期投入方式，每次投资以企业达到事先设定的目标为前提。实施积极有效的监管是降低投资风险的必要手段，但需要人力和财力的投入，会增加投资者的成本，因此不同的基金会决定恰当的监管程度，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导等。投资者还会利用其网络和渠道帮助合资公司进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应、降低成本等方式来提高收益。另外，为满足引资企业未来公开发行或国际并购的要求，投资者会帮其建立合适的管理体系和法律构架。

招标式并购的国际惯例和财务顾问角色 竞争性招标是西方国家出售国有资产常用的方式。同时，在大量的私有股权出售活动中，竞争性招标也得到了广泛的采用。通过发布出售公告，出售方在其财务顾问的协助下，邀请一批潜在购买方通过递交密标的方式进行公开竞价。运用公开竞价招标的方式进行国有股权的并购，一方面可以为股权的收购提供一个竞争的环境，有利于股东利益的最大化；另一方面还有利于避免暗箱操作，防止不规范行为发生。 　　中国证监会下发的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，提出转让股份“原则上采取公开竞价方式”。出售方的财务顾问有义务按照国际惯例，制定出科学、公正的招标程序、评标标准，使招标全过程按市场规律和既定程序顺利进行。 　　潜在投资者的寻找和文件的准备 　　财务顾问在接受委任后，根据对卖方业务和并购市场的了解，提交一份潜在购买方名单，一般包括：国际同行业的佼佼者、地域性战略投资者、有良好记录的金融投资者等。 　　确定了潜在购买方以后就要制作和分发招标简要。招标简要指的是由财务顾问制作的一份简单介绍拟出售公司和资产情况的文件，分发给列入名单的潜在购买方。潜在购买方阅读这份交易摘要，参考各自聘请的顾问的建议，决定是否参与招标。潜在购买方被确认满足邀请函中规定的投标人预审条件，并签署了一份保密协议后，才能正式参与投标竞价过程，获得卖方提供的各类文件，包括：由卖方财务顾问制作的信息备忘录、由卖方会计师提供的审计报告和卖方律师提供的尽职调查报告等材料。有兴趣参与投标的潜在购买方将以这些材料和各自的独立调查为依据，制作其首轮标书。 　　首轮指示性非约束投标 　　首轮招标称为指示性非约束投标。在这一轮投标过程中，潜在购买方需在规定的截止日前，提交下列文件供出售方及其财务顾问评估。一、对此次出售股权的一个非约束性出价，并指出该出价所附带的条件和对有关条件的敏感性；二、一份初步涵盖一定时期的发展计划书，即就拟购买公司在战略、管理、人事上等方面做出的调整和重大的规划，如对目标公司的重组计划或对现有的组织结构的调整计划；三、如果收购方将是联合体共同设立特殊目的公司（SPV），则需给出详尽的SPV设立情况、各发起人的资料；四、购买方收购资金来源的说明；五、购买方经营状况的详细介绍，包括其历史财务报表；六、收购方为完成此次收购所须获得的各项批准的说明；七、任何其他有关收购的附带条件。 　　在提交首轮指示性非约束投标后，财务顾问会安排各潜在购买方与出售方见面，对投标条件加以说明。然后出售方和财务顾问对各方投标条件作技术性和财务性的评价，从而选出若干家投标方进入第二轮投标。在做首轮评标时主要考察的指标有：所出价格、资本承诺、改组计划和投标方自身实力。 　　首轮指示性非约束投标的作用在于了解真正有购买意向和实力的购买方，邀请其参加第二轮正式投标。 　　约束性投标准备阶段的操作 　　进入第二阶段投标的候选方有权利进入卖方专门设立的有关公司资料的数据室中进行尽职调查，会见出售公司的管理层并进行实地访问。 　　数据室的建立和访问管理是招标方财务顾问的责任之一。投标各方可对数据室轮流访问但须承诺遵守数据室访问规则。参与访问数据室的人员包括投标方自己的专业人员和所聘请的财务顾问、律师和会计师等有关人员。通过对数据室的访问，候选方对出售标的的情况有了全面的了解，为下一步参与约束性投标提供决策依据。 　　至少在提交第二轮标书的四周前，投标方一般会收到招标方草拟的交易文件的初稿，主要包括：股权出售协议，股东方协议，担保协议等。投标方会对这些文件提出自己的修改意见。在决定性招标截止日的前一周，投标方会收到经前几轮谈判协商形成的修订后的交易文件。投标方在收到这些文件后，对有关交易条件的修改将和最后投标价格一同提交给招标方，两者一起构成评标的参考标准。第二论的投标通常是不可以撤销的，并且对投标方有约束力。 　　评标准则 　　虽然购买价格是决定招标式并购的一个重要因素，但价格还需与其他条件一起进行综合评价，这对国有资产出售的评标尤其重要。作为卖方的政府，必须考虑股权转让后对于当地政府、当地居民、消费者和本国经济布局的影响。为了保障新的所有者能对现有的公司进行积极的改善，投标方所作出的后续承诺和保证有时候较其取得股权所支付的价格更为重要。 　　澳大利亚维克多利亚州在出售一家电厂时，规定评标原则包括出价、对电厂的运营经验、购买方的财务实力和资信等级等方面，以确保新的所有者有足够的实力继续运营这家电厂。德国电信在购买匈牙利国有电信公司时，还在电信运营特许权协议中承诺，每年至少新增15%的固定线路安装。在一家意大利食品公司的出售过程中，政府要求买方必须提供雇佣合同保障，并保证厂址仍在城市中，还规定了一系列食品质量标准。 　　通常情况下，设计评标准则时需要首先明确此次招标的目的。这里可以通过一个具体的案例来说明评标准则的设计。例如为了对一家国有配电公司的股权采用招标方式出售，其出售目的是：一、促进竞争，学习先进管理技术，引进具有放松管制市场运营经验的战略投资者；二、降低国有股权比例，但同时保证稳定的税收和股权分红收益，因此，评标的准则应包含：购买价格、交易条件和策略性协同作用等方面。 　　假设前两项的权重为80%，如果收到的最高投标出价为1亿欧元，那么出价7，500万欧元的投标将得到60点，即80×7，500/10，000＝60。同时，对一些不能定量但对出售方可能会带来一些风险的交易条件，会在评标中予以考虑，根据对出售方影响程度轻重，分配不同的点数并从本项80%的权重点数中抵扣，通常抵扣的点数不超过15点。 　　设定第三项———策略性协同的权重为20%，其中又可以细分为对资信状况、资产规模倍数和运营经验等多个方面。一、投票方的资信情况，一般都根据国际著名信用评级公司产生的评级结果，大于AA级的得2点，大于BBB级小于AA级的得1点，小于BBB级的得0点。二、投标方相对出售标的资产的规模倍数。资产规模倍数通常指投标方和出售标的两者最近期经审计后总资产值的比值。大于5倍的得2点，大于2倍小于5倍的得1点，小于2倍的得0点。三、在自由化电力市场的运营经验，对其进行指标化处理。自由化程度大于60％得2点，大于30％但是小于60％得1点，小于30％得0点。 　　招标底价的制定 　　财务顾问在其估值报告中一般采用交易比较法、市场比较法、折现现金流量法计算出拟出售公司的价值，提交评标委员会，并向其说明模型的假设和依据。评标委员会根据财务顾问的估值报告制定招标底价。招标底价的制定和投标方递送投标文件的报价是完全独立的。投标底价在投标人呈交投标文件后才制定，不能让投标人在提交投标价之前知道出售方的底价。出售方在制定底价时，不应得知投标方出价的信息，即底价的制定不应受到投标价格的影响。 　　优先投标方的选出 　　投标方在指定时间、地点递交两封单独的信封，其中一个信封含有关于投标价格的信息，另一个信封包含有投标方的银行保函、董事会批准文件、交易文件及其他特定文件。 　　评标委员会基于财务顾问所提供的意见对中标底价进行讨论、商议，并最后决定出该底价。在底价确定之后，开始审阅包含投标价的信封。如果某投标方报出的决定性招标的投标价超过卖方制定的底价，他将成为主要优先入选方，此时仍可能存在多家优先入选方，但基本不超过3家。优先入选方会被邀请进行一对一的最终会谈。根据此轮会谈情况，决定最后中标方，双方正式签署交易文件。 　　财务顾问的作用 　　在整个招标过程中，卖方财务顾问的作用主要在于：一、就出售资产选择出售方式、出售时机等提出战略性建议；二、对潜在的购买公司作详尽的分析并提出投标方候选人名单；三、配备项目小组并根据行业特征，经营前景和相关并购交易对出售标的进行估值；四、制定整体招标工作计划、时间表以保证招标顺利完成；五、设计招标规则和评标原则；六、制作信息备忘录和相关交易文件；七、准备投标方尽职调查的数据室；八、协助出售方和投标方进行谈判；九、比较各投标方提出的价格和条件，向出售方提供建议。

并购中的估值方法：一个案例的演示(上) 　　□华欧国际证券有限责任公司 　　第一部分 　　估值是财务顾问在并购活动中提供增值服务最重要的部分之一。随着市场环境的完善和参与者观念的改变，以价值发现为基础的并购在中国正逐步被接受，如何正确的评估一个企业的价值成为并购成功与否的关键。 　　本案例的主要目的在于展示价值评估的基本原理和概念，其中对很多假设作了简化，因此不应作为投资银行实际估值操作的依据。本案例采用的数据和资料是来自有关公开的信息。 　　背景介绍 　　2001年，德国一家能源集团（以下称“德国公司”）的总裁和英国一家能源集团（以下称“公司”）的总裁,就德国公司收购公司进行了多次会谈。关于并购的讨论进行的很顺利，尽职调查阶段也没有发现重大问题，德国公司基本决定以现金收购公司发行在外的股票。现在的问题集中在收购的定价上，也就是如何对公司进行估值，以及如何对公司在外发行的股票确定一个收购价格。 　　公司是英国第二大电力公司，是一个同时拥有发电、配电和售电业务的国际化能源集团。单从发电来讲2000年公司发电432亿千瓦时，占整个英国发电量的14.3％。在英国境内拥有的发电站发电能力达到8237百万瓦。1998年公司兼并了East Midlands电力公司之后，它的业务领域延伸到了配电和售电领域。2000年11月，公司兼并了一家美国能源公司（以下称“美国公司”），并购价格为26亿英镑。美国公司是一个包括发电、配电、售电纵向一体化的能源公司，发电能力9423百万瓦，2001年向299000用户提供燃气服务，向364000用户提供电力服务。 　　德国公司公司是2000年6月由两家集团合并形成的，现在是德国第三大的公共电力公司。德国公司的电力业务包括，发电、输电、配电和售电。在发电方面德国公司是德国第二大的发电企业，总装机容量为8473百万瓦（德国全国总装机容量为24916百万千瓦，德国公司占22％）其经营战略是成为全球领先的公用事业公司，并且希望通过兼并收购和业务整合来达到它的目标。 　　并购对于德国公司实现其战略目标有非常重要的意义，通过对公司的兼并德国公司可以进入两个对它有重要意义的市场———英国和美国。第一，通过兼并德国公司顺利的进入英国市场，并且在欧洲范围内扩大其在能源行业领先地位。第二，德国公司通过公司的子公司－美国公司可以进入美国市场，成为德国公司在美国市场的兼并平台。因为，英美之间的文化相似性使英国公司较之于德国公司更容易进入美国市场。公司在收购美国公司之后对美国市场监管体系的认识对德国公司来说是很有意义的。第三，通过兼并德国公司，可以借鉴英国电力公司在完全竞争环境下的运营经验，从而改善其现有的经营业绩。第四，通过兼并，德国公司的业务分布在地域上更分散，有利于回避单一市场波动造成的不利影响，抗风险的能力也得以增强。 　　估值方法 　　市值法（Market Capitilization Method）。在市值法的假设中认为，市场价格在大部分情况下都是合理的，是对公司独立价值（不包括协同效应）的准确反映，所以完全可以以市场价值来估计公司的内在价值，这通常也是收购方对出售方股东提出收购建议的底价。 　　分部加总式比较法（Sum－of－Parts Method）。分部加总式比较法是指对不同的业务根据不同的参数进行同类公司或交易的比较估值，然后加总得出整个企业的价值。 　　贴现现金流法（Discount－Cash－Flow Method）。这是所有估值方法中最为灵活的，假设企业的价值取决于所有期望的未来自由现金流量的贴现值。贴现现金流法的重点在于对于未来的假设的合理性。通过设置多种假设，可以检验估值结果对不同假设的敏感性。 　　由于公司的经营领域覆盖发电、配电、和售电虽然都属于电力行业，但是彼此之间的价值驱动因素和相关的管制体系完全不同，所以应运用多种估值方法才能得出并购的合理价格。 　　并购估值———分部加总式比较法 　　第一，发电部分。首先按照发电方式的不同（如，水电、煤电、天燃气发电、可再生能源发电）统计在近期的交易中每百万瓦的装机容量的交易价格，然后乘以公司拥有的不同发电方式下的各自装机容量，得出本次交易发电部分的估值。 　　第二，配电部分。首先是了解监管机构对每家配电公司确定的管制资产基数（RAB：Regu－latory Asset Base），然后确定一个加成系数，最终得出估价。管制资产基数是指电力监管机构确认后的运营资产。加成系数由企业运营效率决定，如果投资回报率正好等于监管者设立的回报基数，那么加成系数为1。如果企业可以取得一个较高的回报率，那么加成系数应大于1，反之亦然。公司的资产回报率大约在10％左右，超过了监管机构确认的6.5％的资本成本，所以并购价格应该在管制资产基数（RAB）基础上加以溢价。另一种方法通过参考近期英国境内发生的类似交易的RAB溢价系数来确认本次溢价幅度。 　　第三，电力零售。零售是公用事业的终端业务，用接入用户数可以稳定的反映零售业务的价值。首先确定每单位用户资源的价值，然后乘以公司的客户数。根据近期发生的交易，每单位用户的价值大概在200英镑上下。 　　第四，对子公司美国公司的估值。由于美国公司是前不久被公司收购的，假设可以给于这个交易10％的溢价。所以按照当时交易价格（36亿英镑）再加成10％作为对美国公司的估值。 　　第五，其他参股公司的估值。限于信息的可获得性，暂以其帐面价值作为估值依据。 　　上表详细的说明了整个估值过程，注明了不同的估值方法，最后得出公司总价值约106亿英镑，其发电部分的价值约占总价值的三分之一，并购美国公司的价值约占公司总价值的三分之一。采用这样的方法有利于对于公司的各项业务有一个全面的了解和分析，针对各个业务的特点运用不同的估值方法，从而得出合理的整体价值估计。

并购中的估值方法：一个案例的演示（下） 　　第二部分 　　并购估值———折现现金流法 　　第一，发电部分。发电部门的现金流量取决于发电量、电价以及发电的成本费用。本部分的估值是基于以下的假设。２０００年的平均电价是２６美元每百万瓦时。但是电力专业咨询机构预测明年新的电力竞价体系引进后，电价有可能下降，并且在下降１０％以后持平。对于发电量来说，英国总体用电量需求和ＧＤＰ的增长有很强的相关性，政府预测ＧＤＰ的长期增长率保持在每年１．５％。同时，预计公司的市场份额会保持在１０％不变。根据能源分析家预测，用于发电的原料的价格会从每千瓦时１．３便士下降到１．１便士。此外，２０００年度其他运营费用约０．５便士每千瓦时，预计由于采取削减成本的措施得力可以在２００４年下降到０．４便士每千瓦时。 　　第二，配电部分。根据英国的配电管制体系，配电公司的现金流量取决于三个部分：管制资产基数（ＲＡＢ）的合理回报、折旧和运营费用。英国每５年由监管机构与公司在谈判后确定一个资本支出额度，成为管制资产基数确定的依据。２００１－２００５年的已经确定，假设２００６年后的资本支出假设为前一年的８０％，并在５年内不变。折旧包括已有资产的折旧和新增资本支出的折旧两部分。２００１－２００５年可允许的运营支出也在监管总结中加以规定。假设２００６年在新一轮监管总结后，运营支出节省中的５０％返回给消费者。假设２００１－２００５每年公司能实现５％的运营成本递减，２００６年以后的递减比例为３％。 　　第三，售电部分。售电部分的收入按下列步骤计算，首先确定每年新增用户比例和流失用户比例来确定实际用户数，然后为了反映英国电力需求总体上升的趋势，我们假设每个用户每年带来的售电收入与ＧＤＰ同步增长（１．５％每年）。根据每年预测的公司用户数和单位用户的售电收入的乘积来得到售电业务的总体收入。供电的成本分为四部分：销售成本、新增用户营销成本、输电系统使用成本和其他费用。销售成本由于用户的增加而逐渐减少（规模效应），假设规模效应系数每年递增３％，以反映单位成本的递减。新增用户成本以每用户６０磅乘以新增用户数得出。输电系统使用费和净用户数变化成正比关系，其他费用保持不变。以上可以得出扣除折旧、摊销前的息税前利润（ＥＢＩＴＤＡ），再通过对折旧的假设可以得出息税前利润（ＥＢＩＴ）。 　　第四，美国公司收购的时候是按照简单的永续增长模型来定价的，对它不做任何调整。 　　根据上面对各业务部门的预测，进行简单加总，得出息税前利润（ＥＢＩＴ）的汇总值。对资本支出和营运资本变化的采用销售百分比法进行预测，分别占销售金额的９％和４％。通过加回折旧和摊销费用，以及根据资本支出和营运资本变化作出调整我们就可以得到自由现金流（Ｆｒｅｅ Ｃａｓｈ Ｆｌｏｗ）。ＦＣＦ＝息税前利润（ＥＢＩＴ）×（１－税率）＋折旧－资本支出－净运营资本增加。由于持续经营假设，还必须对终值进行计算，假设永续增长比率ｇ为０．３％。（许多投资银行分析师认为英国公用事业的终值的永续增长比率在０％－１％范围之间）以第１１年的自由现金流量乘以自由现金流乘数［（１＋ｇ）／（ＷＡＣＣ－ｇ）］，得出贴现现金流法的终值部分。通过以上计算得出的是公司的整体价值（ＥＶ），减去负债和少数股东权益和准备金就得出公司的股权价值。 　　ＷＡＣＣ（加权平均资本成本）指公司的加权平均资本成本。ＷＡＣＣ＝股权成本×（股权市值／（股权市值＋债务市值））＋债务成本×（债务市值／（股权市值＋债务市值））×（１－税率）。对公司各项贷款加权平均得出它的平均债权成本是７．０１％。或者可以根据公司的现金流利息保障倍数和负债率，得出债权成本。后一种方法是一般独立债券评级机构如标准普尔采用的方法。通过ＣＡＰＭ模型计算的出它的股权成本是９．７３％。其中无风险利率是通过１０年期政府债券的利率确定的。风险溢价是引用的Ｅｕｒｏｐｅａｎ Ｉｎｔｅｌｌｉｇｅｎｃｅ Ｕｎｉｔ的预测。Ｂｅｔａ值是Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ系统提供。 　　协同效应分析 两家公司合并后效率会高于任何一家公司单独运作，所以合并后产生的价值增值定义为协同效应。对公司来说，合并会使ＷＡＣＣ平均资本成本降低，因为合并以后公司资产负债表实力上升（母公司担保）。对于德国公司来说，合并可以降低成本，提高收入，因为公司通过其子公司在美国已经占有一定的市场地位，可以加速德国公司进入美国市场，实现２００３年以后在美国市场每年净增加２亿欧元的净经营利润目标。另外利用公司现在的地位还可以在加强国际运作和电力期货交易上实现每年新增加５０００万和２０００万的净经营利润。德国公司还可以降低燃料采购成本，从而每年节约１０００万欧元。将所有的这些由于协同效应带来的自由现金流量变化额贴现以后就是定量化的协同价值。

MBO运作的中外对比 　　MBO即“管理层收购”。由于MBO在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到积极的作用，被国外企业广泛采用。但由于我国上市公司自我约束机制和外部监管机制尚不健全，上市公司实施MBO存在诸如“管理层没有正常融资渠道”、“容易产生国有资产流失”、“内部人控制现象”等问题而暂时被管理部门叫停。在这种背景下，符合中国国情的MBO法规仍在研究和制订中。在这里，通过对比国外企业的MBO实践，希望国内企业可以从中得到启示。 　　MBO的适用范围 　　MBO起源于20世纪70年代。80年代，企业重整受并购浪潮影响，MBO成为其中重要组成部分。在1979年至1987年期间，管理层收购曾占美国全部收购交易额、交易数量的22%以上。 　　国外进行MBO的目标公司大致有以下三种类型: 　　1.上市公司“非市场化”。出于对实际或预期敌意收购的防御或是希望摆脱公司上市制度的约束，MBO后这类公司转变为私人控股企业，股票停止上市交易。 　　2.集团资产的剥离。多元化经营集团公司为了集中力量发展核心业务，需要剥离部分资产，如出售累赘的子公司和分支机构，或从某些特定行业完全退出。较外部收购者而言，管理层具有掌握重要内幕消息、与原母公司合作的愿望更强等优势。 　　3.公营部门私有化。国有企业或整体出售，或分解后再分别卖出，或剥离资产。MBO可优化公营部门的治理结构，并加强对管理层的激励。 　　国外实施MBO完全是一种市场行为，其目的是要通过企业控制权的转变降低代理成本。而从我国的案例来看，“红帽子”现象与明晰产权、国有企业改组、创业型管理者的企业家精神兴起，成为推动我国MBO兴起的主要原因。MBO一方面可解决国企管理层奖励机制缺位和追求短期效益的问题，同时在国内产业调整国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，可物化管理层对企业的历史贡献，另一方面是民营企业和集体企业的创业者及其团队随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现真正企业所有者的“回归”。 　　MBO目标公司选择 　　一般情况下，管理层对MBO目标公司的选择原则包括：1.企业所处产业比较成熟，具有比较强的且稳定的现金流产生能力。2.企业经营管理层有较长的企业管理工作年限，经验丰富。3.具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。4.企业债务比较低。财务结构比较灵活。 　　从已发生的国内MBO案例可以发现，除了上述国际标准外，国内MBO目标公司还必须有以下条件： 　　1、现任管理层对企业发展做出突出贡献。在国内MBO实践中，如果管理层对企业发展做出了巨大历史贡献，容易得到大股东（往往也是出让方）和当地政府的认可。 　　2、管理团队中有核心人物。这有利于管理层内部利益分配的平衡与协调，有利于企业与大股东和主管机构的沟通。 　　3、取得大股东和政府支持。管理层收购的股份来源一般是大股东让与，因此，大股东的支持成为MBO成功运作的前提。另外，政府的态度对于MBO顺利完成至关重要，管理层在进行MBO时，一定要和当地政府主管部门做好沟通工作，以便能在收购主体运营、所得税减让、工商登记变更、融资等方面得到支持。 　　4、企业经营业绩突出，同时又属于竞争性较强而非具备垄断性质的行业。这符合国家产业调整的政策。 　　MBO的定价 　　在西方国家，MBO对目标公司的定价一般采用通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法（NPV法）、经济增加值法（EVA法）等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。 　　在国外的MBO实践中，由于证券市场比较完善，股票市值是定价的初始基准，一般认为以8—10倍市盈率定价较为合理。除此之外，基于MBO高杠杆融资的特点，国外的MBO也常在测算公司未来业绩的基础上，结合公司将来的息税前利润以及可以负担的利息支出，确定公司可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。值得一提的是，管理层更关注企业的隐藏价值，他们往往在收购之前就已经对并购之后的战略整合做出了详细的规划和安排，例如如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等，并计划采取各种经营措施以更有力地推动企业的增长，而这些也是MBO中管理层定价谈判的重要依据。 　　MBO定价在我国管理层收购中是争议最多的问题，其中的关键环节是国有资产保值问题和对企业管理层及内部职工的历史贡献的考虑。政府在考虑国有企业MBO时，其中一个重要意识是防止国有资产流失，但管理层或员工骨干对企业做过重要贡献的，需要在价格上给予一定的反映。因此，定价问题是双方的利益平衡点。从已发生的案例来看，涉及法人股转让的，定价都在每股净资产以下；涉及国家股转让的，则以每股净资产为定价依据。对于这些资质不错的上市公司而言，定价被普遍认为偏低。 　　MBO股权转让价格过低，主要有三个因素：一是所有者缺位在MBO过程中的体现；二是情感问题，即考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素；三是政府主导下的单边谈判定价过程。由于没有第三者的参与，价格的敲定往往不是基于收购双方价值发现的差异。 　　由于收购方是对企业有重大贡献的管理层，同时收购存在潜在的促进企业发展的积极因素，所以各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现。可见，企业进行MBO的价格，最主要取决于当地政府以及大股东的实际的支持力度。因此，国内MBO的定价问题不在于较每股净资产高或低，而是在非流通股市场不充分的竞争状态下，难以实现价格的绝对公平和完全避免转让过程中透明度不足的操作。 　　MBO的融资 　　MBO是杠杆收购，购买者要向原股东支付大量现金，这通常都远远超过管理层个人的支付能力，因此需要金融资本的支持。MBO作为高度负债的收购方式，收购方的资金一般80%以上通过融资而来，因此设计合理的、风险与成本对称的融资体系是收购成败的首要环节。在多年的实践中，国外投资银行家创造出了一系列丰富的融资工具，包括可展期银行贷款、优先级从属票据、可转换债券等众多的金融工具及其组合。债券市场相当发达和成熟，在MBO融资中占据主导地位。长期债务工具的多样性，使贷款人能根据自己的风险收益偏好进行投资，使借款人能在严格的和法律保障的协议条款下筹措到资金。 　　与发达国家相比，我国MBO融资受到诸多限制。一是《贷款通则》明令银行贷款不得用于权益投资，二是收购方不能以被收购公司的资产作抵押向商业银行获得贷款。因此我国上市公司管理层收购融资工具比较单一，缺乏外部权益融资和混合融资工具。从我国上市公司管理层收购的实践上看，收购资金大部分来自管理层自筹资金，个人融资是管理层收购资金的重要渠道。我国上市公司管理层收购的融资来源大体分为：个人抵押(质押)贷款、私人借贷、民间金融借贷、信托机构融资、利用收购平台公司进行股权融资。国内目前较热的MBO私募基金和信托解决方案由于缺少相关立法或实施细则，仍然面临一定的运营风险和法律风险。 　　内部人控制 　　在国外，如果目标企业是上市公司，通过MBO后一般要退市。由于存在银行、养老基金、共同基金、保险公司等积极投资者，他们在企业重组过程中已不仅是资金的提供者，还积极地参与企业管理层的变更、参与重组后企业的战略决策或监控企业的经营、管理等，因此国外公司在MBO后，多能实现管理层、中小股东、战略投资者、债权人的多赢局面。 　　但我国上市公司MBO后高管层持有的是非流通股，可能会侵犯流通股股东利益。上市公司的内部人与第一大股东利益的一体化，可能使国有股（法人股）一股独大转变为管理股一股独大，在目前中小股东权益保障制度还不够健全的情况下，公司或中小股东的利益可能受损。比如，对表决权的控制会使管理者以股东财富换取自己利益；对于分红等重要决策可能会表现出较大的个人倾向，如高派现分红。

夹层融资介绍 　　夹层融资(MEZZANINE FINANCE)，是指在风险和回报方面介于是否确定于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。 　　下文概括了有关夹层融资的信息，并阐明了这种投资形式如何在需要融资的交易中起到纽带作用。 　　□华欧国际证券有限责任公司 　　历史纵览 　　目前，夹层融资在发达国家发展良好。据估计，目前全球有超过1,000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。Al－tAsset预计，欧洲每年的夹层投资将从2002年的40亿欧元（合47亿美元）上升到2006年的70亿欧元以上。但在亚洲，夹层融资市场还未得到充分发展。 　　尽管一些机构已向亚洲公司提供了夹层融资这种形式，但现在亚洲的夹层基金仍然寥寥无几。直到最近，亚洲公司对夹层融资的需求依然较小，主要原因是大多数公司能从银行获得利率较为优惠的优先债务。这种优先债务非常普遍，并且极少进行尽职调查，在签约和其他常规义务方面的限制也很少。贷方在承担股票式投资风险的同时，却只接受了极低的回报。 　　在1997年夏天亚洲发生金融危机后，夹层融资方式的提供数量大大减少。当时，优先债务的持有者更加不愿意经受风险，因为不良贷款的数额节节上升。这些债务持有者积极将业务重点调整至少量优质公司。当地金融机构在建立复杂的债务工具时通常缺乏专业知识和冒风险的勇气，尤其在没有担保的情况下。此外，公众股票市场对于大多数公司而言几乎是关闭的，而高收益率的市场在亚洲尚未得到充分发展。即使这样的市场存在，鉴于对最低发行额规模的诸多要求，潜在发行人的数量也极为有限。 　　在1997年亚洲金融危机之后，不利的经济气候也引发了许多积极的发展（包括人们更愿意接受亚洲以外的资本、企业治理结构有所改善以及法律法规和监管方面的变革），这帮助夹层融资提供者创造了目前这种良好的投资环境。 　　夹层融资的优势 　　夹层融资 　　夹层融资是介于风险较低的优先债务和风险较高的股本投资之间的一种融资方式。因此它处于公司资本结构的中层。夹层融资一般采取次级贷款的形式，但也可以采用可转换票据或优先股的形式（尤其在某些股权结构可在监管要求或资产负债表方面获益的情况下）。 　　夹层融资的回报通常从以下一个或几个来源中获取：一、 现金票息，通常是一种高于相关银行间利率的浮动利率；二、 还款溢价；三、 股权激励，这就像一种认股权证，持有人可以在通过股权出售或发行时行使这种权证进行兑现。并非所有夹层融资都囊括了同样的特点。举例而言，投资的回报方式可能完全为累积期权或赎回溢价，而没有现金票息。 　　夹层融资是一种非常灵活的融资方式，而夹层投资的结构可根据不同公司的需求进行调整。 　　借款者及其股东所获的利益 　　夹层融资是一种非常灵活的融资方式，这种融资可根据募集资金的特殊要求进行调整。对于借款者及其股东而言，夹层融资具有以下几方面的吸引力： 　　长期融资。亚洲许多中型企业发现，要从银行那里获得三年以上的贷款仍很困难。而夹层融资通常提供还款期限为5到7年的资金。 　　可调整的结构。夹层融资的提供者可以调整还款方式，使之符合借款者的现金流要求及其他特性。与通过公众股市和债市融资相比，夹层融资可以相对谨慎、快速地进行较小规模的融资。夹层融资的股本特征还使公司从较低的现金票息中受益，而且在某些情况下，企业还能享受延期利息、实物支付或者免除票息期权。 　　限制较少。与银行贷款相比，夹层融资在公司控制和财务契约方面的限制较少。尽管夹层融资的提供者会要求拥有观察员的权利，但他们一般很少参与到借款者的日常经营中去，在董事会中也没有投票权。 　　比股权融资成本低。人们普遍认为，夹层融资的成本要低于股权融资，因为资金提供者通常不要求获取公司的大量股本。在一些情况中，实物支付的特性能够降低股权的稀释程度。 　　夹层融资提供者的受益之处 　　以下是区分夹层投资和典型的私有股权投资的主要特征： 　　比股权风险较小的投资方式。夹层投资的级别通常比股权投资为高，而风险相对较低。在某些案例中，夹层融资的提供者可能会在以下方面获得有利地位，比如优先债务借款者违约而引起的交叉违约条款、留置公司资产和/或股份的第一或第二优先权。从“股权激励”中得到的股本收益也可非常可观，并可把回报率提高到与股权投资相媲美的程度。 　　退出的确定性较大。夹层投资的债务构成中通常会包含一个预先确定好的还款日程表，可以在一段时间内分期偿还债务也可以一次还清。还款模式将取决于夹层投资的目标公司的现金流状况。因此，夹层投资提供的退出途径比私有股权投资更为明确（后者一般依赖于不确定性较大的清算方式）。 　　当前收益率。与大多数私有股权基金相比，夹层投资的回报中有很大一部分来自于前端费用和定期的票息或利息收入。这一特性使夹层投资比传统的私有股权投资更具流动性。（见附图） 　　与亚洲市场 　　相关的注意要点 　　优先贷款人仍不太欢迎二级贷款人的存在，即使二级贷款人拥有的只是次级债务。优先贷款人的主要反对意见集中在他们和夹层融资提供者分享同一项担保，因此他们要求夹层融资提供者接受结构上的次要地位（即夹层融资提供者向控股公司一级投资，而优先贷款人向运营公司提供贷款）。 　　还有一点也至关重要———对夹层融资提供者获得的抵押安排及其执行协议的能力进行仔细评估（优先贷款人通常会通过债权人间的协议来限制夹层融资贷款人执行抵押的能力）。 　　优先贷款人一般会通过严格的协议限制流向夹层融资提供者的现金水平，而借款人通常会将多余现金中的大部分作为准备金而预付给优先贷款人。他们还需要对借款人的还款能力进行详细评估（比如利息的支付方式，股息的分配或资产处置）。 　　亚洲的夹层投资通常是跨国交易，因此需要对借款人进行仔细的评估，以确定其汇款能力（特别是中国）。投资者还必须深入了解预提税和区域性的税务协议。 　　在一些地区（比如印度执行欧洲央行的标准），国际融资提供者在使用高收益率金融工具时还受到限制，且融资提供者还必须对一些限制进行谨慎评估。