事项：
人行为贯彻落实适度宽松的货币政策，保证银行体系流动性充分供应，促进货币信贷稳定增长，发挥货币政策在支持经济增长中的积极作用，决定下调人民币存贷款基准利率和金融机构存款准备金率：
从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。
从2008年12月5日起，下调工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点。同时，继续对汶川地震灾区和农村金融机构执行优惠的存款准备金率。
评论：
我们在10月8日，10月26日的报告中就已经多次强调，降息对资金困难的房地产行业来说，是从开发商利息支出，资金来源和居民购房能力多个层次的全面提振。我们认为，货币政策充裕的放松空间正是房产新政最重要的宏观经济背景。因此，10.22新政之后，我们对地产行业的基本面坚定乐观。
而本轮降息人民币存贷款利率各下降108个bp，史无前例。而下调准备金率所释放出的流动性，也足以缓解房地产开发企业资金链的燃眉之急。
..一条主线，超配地产
我们认为，此前的市场已经看到了积极财政政策发酵的巨大潜力，但未注意到宽松的货币政策对宏观经济的结构性影响。
在本次降息前，我国1-3年贷款利率尚处在6.75%的相对高位，准备金率尚处在16%的相对高位，有巨大的下行空间。即使在这次降息之后，货币政策仍有充裕的放松空间。
与此同时，房地产行业运行态势正在悄然发生变化。随着销售进一步下滑，开发商普遍意识到本轮调整不会在朝夕之间结束。如果继续大幅降价，企业的毛利率必然受到严重损害，而如果不下调房屋售价，则销售端现金回流又难有起色。（即使降价，也未必能够出现热销）
公司在开竣工进度方面却完全可控。万科通过不断下调开工计划，将新开工面积调降了32.8%，到570万平米。通过万科的例子我们可以看到，开发商如果对未来预期悲观，会不断控制开工面积来保证现金安全。
对单个企业来说，这样的"现金为王"策略无可厚非，但是对于全行业来说，这样的策略所带来的结果却是灾难性的--房价并没有出现大幅度下降，而施工面积和开发投资增速却大幅回落。通过观察2008年前10个月单月施工面积和开发投资增速增长，我们能够更明显地发现这一趋势。
政府并不希望全社会维持高房价，但由于行业销售疲软和资金链紧张，房价下降而投资保持高位的局面不可能长期持续。随着开发商群体转变策略，形势必然转向投资急速下滑，销售和房价在僵持中缓慢下降的局面。这一情况是和政府保增长和就业的决心相背离的，这个时候政策的出台也就顺理成章。因此，我们认为108个bp的利率调整看似幅度较大，实际却在情理之中。
..降息降低上市公司利息开支
我们假定房地产企业借款规模不变，资本化率政策不变，则我们认为此次降息对万科、保利、金地和招商的净利润影响如下。
..流动性释放惠及开发贷
根据中信证券银行研究团队的测算，此次准备金率下降相当于给银行体系释放了6656亿的流动性。由于此次降低了法定准备金和超额准备金率，我们认为商业银行应会适当改变"惜贷"的态度，因此我们预计贷款占金融机构资产比例会由50%左右上升到60%，相当于一次性在体系内增加了3994亿元的信贷。9月末金融机构各项人民币贷款余额为29.6万亿元，房地产开发贷款余额为1.97亿元，占6.66%。以此比例测算，假如银行贷款结构没有发生大的变动，则本次准备金率的下降相当于给行业释放了约266亿元的银行开发贷款。
我们预测的2008年房地产开发投资额为约30560亿元，销售额为约25460亿元，此次准备金率的下降直接对开发行业所带来的流动性约相当于08年开发投资额的0.87%，相当于08年总销售额的1.04%。
但此算法存在下述缺陷。1. 准备金率的下降是不断持续和深化的，货币政策已经明显转向，不能只计算一次准备金率对行业的影响。2. 假设银行贷款结构不变，而事实上房地产开发贷款已经回落到相当低的水平。2009年3季度用于房地产业的中长期贷款占新增中长期贷款的比重由上年同期的15%下降为12.0%。随着按揭贷款利率下降，居民信心回升，开发贷本身占银行贷款总额的比重应该会回复到一个合理的水平。因此，我们又以另一种方法，考虑后续货币政策利好和房地产开发贷款占贷款比重的上升，以计算货币政策转向可能给行业增加的流动性。
2008年3季度，房地产开发贷款余额同比增速创下了该项指标新低，仅同比增长了12%，季度环比增长1%。
我们假定最悲观的情况是到09年3季度，每季度环比增长1%（近似认为同比增长了4%，如果没有政策，这可以看成趋势延续）。比较悲观的情况是2009年3季度房地产开发贷款同比增长12%，和今年持平。相对中性的预测是房地产开发贷款同比增长16%，和中信证券宏观研究团队预测的2009年贷款余额增速持平。乐观的情况是房地产开发贷款同比增长21.75%，是2004年以来房地产开发贷款平均增速。
我们看到，即使在中性情况下，由于宽松的货币政策执行，行业流动性也因此增加了2364亿。我们预计，此次货币政策转向给开发行业带来的流动性相当于08年开发投资额的7.74%，相当于08年总销售额的9.29%。
由于银行在放贷上必然倾向于大中型企业，因此上市公司受益程度应该会高于行业。我们近似估计此次货币政策相当于给上市公司增加投放了其投资需求10%的资金（不考虑由于居民购买力提高对行业资金的进一步缓解）。2009年初，行业即将进入支付工程款的高峰，这一流动性的放松如雪中送炭，将对房价的稳定起到关键作用。
..居民的融资成本大大降低，房价过高问题破冰
中国房地产市场所面临的最根本问题并不是其他，正是过高的房价和居民购买力之间的矛盾。
任何政策如果只是单纯提振购房人信心或在供应端给开发企业提供资金，都只是暂时性延缓投资的下滑，而不能解决实际性问题。而如果只是通过减少土地供应，改变行业供求格局，则可能造成价格居高不下，商品房市场转变为只满足少数人居住和投资需要舞台，而且开发周期存在使得远水难救近火。
然而，房地产是是目前居民少数可以融资买入的商品。正因为居民可以获得个人住房贷款，解决购买力和房价之间的矛盾途径除了提高居民收入和房价下降之外，还包括了资金成本的下降。居民收入在短期内难以大幅下降。房价下降会伴随开发投资更大幅度下降，政府又难以接受，于是政府选择了解决这一矛盾的第三条路，即通过不断下降资金成本，提升居民实际承担能力，解决房地产行业面临的根本问题。
我们假设北京居民张小三在2008年8月由于筹办婚礼产生买房想法，计划购买单价为11000，面积为100平米的一套住房。银行认为张小三是首次购房，可以给予当时最为优惠的2成首付和优惠利率，而张小三自己在得到父母4成首付的支持后，又选择了20年还清，每月等额还款的方式，则每月月供为4983元。2008年11月底，北京房价松动，该房屋总价下降到100万，购房人同样选择4成首付，可享受2成首付和最优惠利率，则每月月供为3725元。可以看到，社会房价水平不过下降了10%，而这个居民的购房月供负担却下降了25.25%。（而且张小三还将享受契税减免等总计4万余元的优惠）
我们相信，这种情况并不少见。如果个别银行在操作力度十分宽松，给予购买二套房作为改善需求的居民以最优惠利率，则即使房价不变，月供在短短3个月内也可能下降40%的惊人幅度。
综合来看，如果是10年期，15年期和20年期的贷款，此次大幅降息引起月供下降分别约为4.7%，6.5%,8.1%。贷款时间越长，月供节约幅度越大。
平均来看，我们认为10.22新政连同最近几次降息再加上交易税收的减免，类似于普通消费者负担平均下降了20%以上。如果再考虑各地房价有所松动，按揭成数的下降，则最近3个月一般购房人负担大约下降了25%，极端情况下可能下降多达40%。
短短3个月，居民购房负担下降如此之大，以4.28%计的房贷利率创下了2005年以来的历史最低，我们相信在任何市场都会引起一定程度销售的回暖。我们在9月初于五城市进行了需求端普查，也发现居民心目中合理房价和今年前8月成交均价相比低25%。
另外，自住客能承受的月供是存在天花板效应的。一旦降息幅度足够，月供下降到自住客可以承担的范围之内，则我们相信需要买房的自住人群会积极入场。目前 60万元的按揭贷款月供最低可以达到3725元，要求的合理月收入不过7450元，这个月收入是大量城市家庭可以达到的。
我们认为，行业应该能够走出8/9/10月份最低迷的销售，逐步走向下一个房地产销售小高峰（3-4月份）。
..10．22新政将得到有效落实
市场一直担心10.22降低首付和利率的新政无法落实，但从各地方的实践和最近建设银行的细则出台看，该政策应能在年末落到实处，大量首次购房者和一部分改善需求都将受益。
观察交通银行和建设银行细则的不同之处，我们发现交通银行的细则中强调了对二套房不可放松，而对存量房贷则语焉不详，利率和首付优惠的适用范围更是仅仅包含了新增客户首次利用贷款购买普通自住房。建设银行对二套房语焉不详，对优惠的适用范围则扩大到"符合政策"，而对存量房贷客户则明确了处理原则。
我们认为，这一差别显示了10.22新政在个别部门和宏观经济全局的不断博对弈中得到推进。建行是国有四大行之一，房贷业务占比大，其细则出台举足轻重。部分银行在发放房贷的态度上比建行更为积极，因此我们对10.22新政持续推进完全可以期待。
..风险提示
银行继续惜贷造成政策落实不畅。
..迎接地产反冲锋，超配地产股
从国际经验来看，几乎每一次货币政策放松都会引起房地产交易的回暖或者大幅上升。几乎每次降息都会伴随着销售景气的恢复。我们认为，随着中国制度构建基本完善，房地产的景气变动也会越来越和货币周期同步。
从短期看，各地的销售已经开始出现恢复的迹象，而未来的政策仍然可以期待。因此，我们建议投资者以货币政策为主线，注意行业未来反转的契机，在萧条市道中迎接地产股的反冲锋。
我们认为，这是行业的整体性机会。在个股选择上，我们依次推荐保利地产，滨江集团，万科A，招商地产，万业企业，荣盛发展和亿城股份。 [attach]10469[/attach]
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发表于 2008-11-27 13:42
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