[20081208]恩华药业-调研报告

近期我们调研了恩华药业。
一、未来增长点之一：主导产品适应症范围扩大
1、麻醉类药品
公司主导产品力月西正在申请用于ICU病人镇静，研究表明，力月西相比异丙酚的优势主要在于费用低，预计未来力月西在ICU领域的应用会带来一定增长。另一主要产品是福尔利（依托咪酯）正在申请用于延长手术维持期。研究表明，依托咪酯比常规静吸复合全麻，维持期更平稳，恢复期苏醒更快。未来依托咪酯的应用范围拓宽将带动销售收入的增长。
2、精神类药品
公司另一主导产品思利舒是治疗精神分裂症的一线用药，主要竞争对手是西安杨森的维思通，公司的优势主要是低价格，和维思通的客户定位有所区别，我们认为该药未来的主要增长点是分享市场规模的增长。另一个精神科潜力产品是思贝格（齐拉西酮），是思利舒的换代产品。研究表明，齐拉西酮比同类产品的安全性更高，不良反应更少，对体重、糖脂代谢基本无影响。辉瑞的产品在中国市场刚开始推广，恩华仍然会采取跟随策略，我们比较看好该药的市场前景，但公司的前期推广投入可能也较大。
3、神经类药品
主要产品是治疗癫痫一线用药迭力（加巴喷丁）。该产品由美国Warer一Lambert公司研制开发，1993年上市，2005年进入世界畅销药物100强的行列。公司在申请扩大该药适应症，即将获准用于治疗带状疱疹后神经痛。目前加巴喷丁在美国、欧洲等地也被用来治疗神经病理性疼痛。2004年2月美国的一项调查显示，采用药物治疗的神经病理性疼痛的患者中，有一半以上选择了加巴喷丁。国内研究表明，加巴喷丁治疗神经病理性疼痛效果明确，无严重副作用、与其他药物无相互作用和无药物依赖性，是治疗神经病理性疼痛较为理想的药物。目前恩华销售规模仅千万左右，我们认为在低基数基础上未来几年增长空间仍然较大。
二、未来增长点之二：新产品陆续上市
公司后续产品线较为丰富，目前共有30多个新产品处于不同的研发阶段，主要集中在中枢神经用药这一优势领域，已经申报生产的主要产品有4种，另外重磅产品抗高血压药盐酸埃他卡林已经完成III期临床，公司预计明年6－7月份能够获得新药证书。除了市场前景之外，我们更担忧公司以现有销售渠道开拓高血压市场的能力，但公司表示会随着市场进展逐渐扩大高血压药销售渠道。
三、大市场中的小企业，成长与风险并存，给予“谨慎推荐”评级
公司是中枢神经药物大市场中的小企业。从行业市场前景和公司自身情况来看，老产品适应症扩大、新药推广和后续储备逐渐丰富，发展空间仍然较大，但公司由国有企业转型而来，机制、人才、组织架构等还需要不断充实完善，遗留的历史负担也不轻。虽然当前产品储备较为丰富，但中枢神经药物的特殊性决定了产品市场推广仍需要大量投入，对公司销售和管理能力要求也较高。未来成长与风险并存。我们预计2008－2010年业绩分别为0.34元、0.46元、064元，当前估值偏高，给予“谨慎推荐”评级。

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