[20081218]行业周期回落 炼油亏损修正

【内容摘要】：l       过去30年行业发展显示，石油化工行业是强GPD行业，与国民经济的发展密切相关。GDP的增长带动人均可支配收入的增长，收入增长又带动国内汽车保有量的增加，进而带动对油品的消费。我国已发展成为仅次于美国的世界第二生产和消费大国，原油的对外依赖度逐步增加至50%。
l       未来30年，工业化、城市化、新农村改革、汽车化进一步深化将推动对能源消费。我们预计至2020年前国内能源消费，原油的对外依存度有望上升到60%左右。为解决能源需求问题，我国将进一步加大陆地海相勘探，加大深水投入，并通过PRC模型加大对海外资源的收购。
l       从历史数据来看，石化行业及公司的盈利同原油价格明显正相关。受油价回落影响，09年石化行业周期将出现回落。但是由于勘探成本的刚性，我们认为油价在50美元水平下跌的空间已不大，预期原油价格（3-6个月内）有出现反弹的可能，我们对08\09\10年油价的判断为100\70\73美金/桶。
l       油气公司上游勘探的盈利将随油价出现明显下滑。我们的敏感性显示，在炼油和销售相对锁定的情况下，油价每下跌10美元/桶，将减少中石化每股盈利0.11元，中石油每股盈利0.14元。
l       国内炼油在09年有望实现比较合理盈利。新定价机制下，尽管政府调控的风险依然存在，但我们认为油价出现极端上涨的可能性不大，成品油价格有望跟随国际油价变动。我们预计中国石化、中国石油的炼油合理毛利大致为5.5-6美元/桶，扣除4美元左右的加工成本，桶油的EBIT为1.5-2美元/桶。同时，我们认为销售的竞争会加剧，销售端的盈利会有所下降，大致会在4%左右的EBIT Margin。综合考虑，我们认为09年中石化炼油和销售合计可实现的EBIT大致在400亿元左右，中石油大致在250亿元左右。
l       化工板块景气下滑明显。受需求下滑以及中东地区新上乙烯产能影响，预计09、10年化工毛利会维持在相对低位。但短期来看，受需求 “休克”恢复，以及经销商等库存逐步出清影响，石化产品价格有望出现恢复性上涨。
l       股价已基本反映预期，估值尚不具有吸引力。我们认为中国石化、中国石油的合理估值应在10倍左右的PE，1.5-2倍PB。目前股价已基本反映预期，估值尚不具有吸引力，但考虑到两家公司09年业绩增长的确定性，维持增持的投资建议。中海油服目前估值已经回落到比较合理水平，考虑到海洋油气勘探发展前景广阔，我们上调评级至增持。