[20090217]收入延迟确认拖累业绩下滑

投资要点
. 收入延迟确认拖累08年业绩下滑12％。公司08年实现营业收入11.07亿元，
同比增长2.38%，完成年初预算的87％；实现归属于母公司股东净利润1.25
亿元，同比下降11.99％，完成年初预算的78％，每股收益0.49 元，远低于
市场分析师预期的0.66~0.75 元。公司解释收入未达预期主要原因为部分项
目因自然灾害及奥运保电影响延迟投运，受影响收入约2 亿元。
. 各项业务平稳发展，毛利率基本稳定。08 年电网调度自动化、轨道交通、
农网业务收入分别增长13.0％、17.8％、14.3％，变电站自动化、火电厂自
动化分别下滑11.4％和59.2％，综合毛利率为29.6%，同比略升0.7％，扭
转了连续三年毛利率下滑的局面。
. 新接订单充裕，市场前景看好。08年公司新接订单19亿元（含税），同比
增长15.15％，符合电网投资增速，完成年度计划的105％；计划09 年新接
订单22 亿元（含税），同比增长16％；我们认为09 年骨干电网投资的进
一步加大、城乡电网建设改造的投入以及城市轨道交通建设的加快将给公司
带来乐观的市场机遇。
. 期间费用控制有较大改善空间。08 年公司销售费用、管理费用分别同比
增长32.08%、27.35%，均高于收入增速；销售合同快速增长产生的中标费用
增加、计提福利费用计入当期损益、人工成本增长是费用增加较快的主要原
因；期间费用率从07 年的16.3％上升至08 年的20.4％，我们认为09 年公
司在期间费用控制上仍有改善的空间。
. 风险因素：收购集团资产不确定性较大。
. 盈利预测、估值及投资评级：国电南瑞（08/09/10年EPS0.49/0.75/0.98元，
08/ 09/10 年PE 52/ 34/26 倍，当前价25.17 元，“增持”评级）。当前
公司动态市盈率较高，部分体现了市场预期公司未来可能收购集团优质资产，
公司股票自上次给出“买入”评级以来已有15%左右涨幅，距离目标价27元空
间有限，下调为“增持”评级，维持目标价不变。