[20090223]开门红为何而红——保险行业Q系列报告之四

研究结论
1月开门红原因有三：保单回报率的相对优势、寿险公司强大的销售能力以及寿险业务的反周期特点。这三大因素将贯穿整个09年，因此，开门红的亮丽表现有望持续。初步判断，国寿、平安和太保的09年寿险保费收入增速分别是15%、18%和-15%，一年新业务价值将增长15%、22%和11%，达每股0.60元、1.46元和0.50元。维持国寿增持、平安和太保买入的投资评级。
  保单回报率的相对优势：存款利率持续下调，保单吸引力逐渐提高。1月国寿个险与银保增速分别为12%和35%，平安首年个险与银保增速分别为39%和92%，说明开门红银保最红。分红险是推动本轮开门红的主力，目前分红保单回报率达5%-8%，远超三年期银行存款利率之3.33%；万能险平安独占鳌头，结算利率5.25%超过同行均值之4%。如果说08年寿险保费激增48%是因为保单吸引力超过了股票，受益于“储蓄回流”，那么09年开门红则是因为保单吸引力超过了存款，受益于“储蓄分流”。
  寿险公司强大的销售能力：代理人规模持续增长，代理人管理逐步强化，代理人活动日趋活跃，由此推动了个险业务的健康成长。国寿代理人从08年初的63.8万人增长10%到09年初的70万人，平安从08年初的30万人增长20%到09年初的35-36万人。对代理人的强化管理则有利于提升人均产能，如平安寿险在国内率先推出的“周单元经营”模式。
  寿险业务的反周期特点：经济衰退对寿险业务具有双重影响，一方面，由于客户风险厌恶的转向以及收入预期的下滑，投资型保费收入有下降趋势；另一方面，疲弱的经济前景提高了居民的风险意识和投保意识，储蓄类保费收入有上涨动力。香港经验表明，在东亚金融危机肆虐的1999年，香港GDP下滑2.6%，但新造个人人寿业务的保单数目和保单保费分别增长30%和37%，马来西亚寿险行业也在危机中录得40%的高速增长。
  这三大因素将贯穿于整个09年，首先，保单回报率优势不会消失：分红险红利派发存在一年以上的时滞，现在客户拿到的分红实质上源于07年经营业绩。当各公司于6月宣告08财年保单红利分配方案后，分红保单回报率或降至4%-6%。平安万能险结算利率也有望降至4.5%或以下。考虑到降息前景，保单回报率仍将高于三年期存款利率1个百分点以上。其次，强大的销售能力仍将持续：经济疲软使代理人招聘更容易，且“零现金工程”扫除了公司增员的后顾之忧。再次，反周期特点也不会改变。

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