[20090225]净资产与内含价值见底回升——保险行业08年年报前瞻

研究结论
  年报净利润同比跌幅：国寿最小，平安最大。估计国寿年报净利润168亿元（HK GAAP），EPS 0.59元，同比下跌57%；估计平安年报净利润17亿元（IFRS），EPS 0.23元，同比下跌91%；估计太保年报净利润13亿元（国内会计准则），EPS 0.16元，同比下跌85%。
  年报业绩普遍下滑的主要原因在于A股市场疲弱。沪深300指数在上半年下跌48%之后，第三季度下跌20%，第四季度继续下跌19%。全年而言，沪深300指数从5338点跌至1818点，跌幅达到66%。这使得三家保险公司07年底积累的股票和基金投资浮盈消耗殆尽，并且由于相对慷慨的分红险分红回报（5%-8%）和万能险结算利率（4%-6%），三家公司的分红险特储和万能险平滑准备金也消耗了大半（估计为60%-80%）。
  净资产第四季度普遍上升：估计国寿年底净资产1696亿元（HK GAAP），或6.00元/股，较三季度末上升3.3%；估计平安年底净资产819亿元（IFRS），或11.16元/股，较三季度末上升0.4%；估计太保年底净资产508亿元（国内会计准则），或6.59元/股，较三季度末上升3.4%。
  平安的净资产表现弱于国寿和太保，主要原因有两点：第一，在权益类投资方面，平安占比为15.6%，高于国寿之13.3%和太保之13.6%。且第四季度富通集团股价从4.4欧元/股跌至0.93欧元/股，跌幅高达79%。第二，按08年中报，平安现金与现金等价物占总投资资产比例为19.4%，高于国寿之4.9%和太保之6.6%。如果平安下半年没有对现金和现金等价物作出及时配置，可能踏空下半年的债券大牛市行情。
  内含价值下半年见底回升，接近07年底水平：主要原因在于债券到期收益率下滑约200bp，公司净资产相应回升，且一年新业务价值也有不俗增速。估计年底国寿内含价值为8.76元/股，较07年底8.94元/股减少2.0%；估计平安集团内含价值为18.42元/股，较07年底20.46元/股减少10.0%；估计太保集团内含价值为8.42元/股，较07年底8.86元/股减少5.0%。以平安为例，内含价值已高于08年中期17.7元/股的水平。
  国寿、平安和太保的一年新业务价值或增长22%、23%和14%，达到0.52元/股、1.20元/股和0.45元/股。由于银保业务激增，估计国寿、平安和太保的新业务利润率（一年新业务价值/首年标准保费）可能略有下降，分别为23%、34%和27%。
  维持国寿增持评级，维持平安和太保买入评级。按照各公司的长期投资回报率和风险折现率假设，2月23日国寿、平安和太保的A股收盘价所隐含的新业务倍数分别为20.2倍、8.2倍和8.0倍，隐含PEV倍数分别为2.2倍、1.6倍和1.4倍。我们认为平安和太保的估值水平是偏低的。

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