[20080625]上海证券-利尔化学-新股定价

公司概况：
1、中物院控股的农药生产企业
公司前身是1993 年成立的中外合资企业四川绵阳利尔化工有限公司，2006年经四川省商务厅川商资[2006]154号文批准，利尔化工更名为利尔化学有限公司。

公司股权结构为中国工程物理科学院拥有49.55％股权(久远集团36.44％，化材所13.11％)，中通投资34.39％，公司总经理陈学林9.76％。

2、公司利润来源于毕克草等原药的生产销售
公司主要产品为毕克草、毒莠定及氟草烟原药，属于吡啶类除草剂。2007年公司综合利润率为47.50％，其中毕克草占公司利润比重在43.49％，毒莠定占37.20％，氟草烟占6.62％。

3、公司在行业中处于领先地位
在2006年全国农药百强企业统计中，公司利润总额居全国第六位、销售利润率居第一位。公司现为国内最大的氯代吡啶类除草剂系列产品的生产、销售、出口和科研开发企业，主要产品毕克草原药和毒莠定原药销量均居国内第一、全球第二。

募资项目：
新项目完成后将使公司净利润增长133%
本次IPO计划实施五个募集资金项目（如表1），其中3000吨/年毒死蜱、500吨/年氯氟吡氧乙酸酯原药及配套制剂产品技术改造项目建成达产后年新增净利润可达6200万元，其他三个项目达产后年新增净利润近8000万元。

募集资金运用将全部围绕主业进行，进一步增强公司在氯代吡啶类农药方向的竞争优势，丰富和完善公司产品结构，使公司能够不断适应市场和客户需求的变化，巩固公司在农药行业的竞争优势和市场领先地位。项目建成后将使公司每年净利润相对于2007年增加133%。

1、     产品分类
其中，公司主要从事吡啶类除草剂原药及制剂的研发、生产和销售，主要产品为毕克草、毒莠定、氟草烟三种农药原药，2007年以上三种主要产品的收入占本公司主营收入的84.95%。目前公司产品90%出口。

2、跻身国际市场
公司通过多年的国际市场网络开发，结合国际市场需求量，主要产品毕克草、毒莠定及氟草烟已进入欧洲、美洲、大洋洲、亚洲等市场，并在以上主要市场的二十几个国家和地区进行销售。2006年公司产品毕克草在该产品全球市场的市场占有率约为19%，毒莠定在该产品全球市场占有率约为15%，氟草烟产量相对较小，在该产品全球市场占有率约为3.6%。

竞争优势
1、核心技术优势
公司拥有良好的技术创新及研发机制，技术实力雄厚，与国内同行业相比，公司技术优势十分明显。目前，公司拥有的核心技术包括：氰基吡啶催化氯化技术、吡啶类化合物氨化技术、氯代吡啶类化合物选择性氟化技术、吡啶选择性氯化技术、吡啶类化合物的电解脱氯技术以及及气液相氯化、光氯化、选择性脱氯、氨氧化、电解氧化与还原、手性合成等关键技术，成为继美国陶氏益农公司之后全球第二家成功掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术的企业。

2、销售客户优势
公司的国外客户2005年为27家，2006年增加到30家，2007年已达到35家，主要客户均为行业内国际知名农化企业，并且与陶氏益农、德国汉姆、纽发姆等跨国农药企业合作多年，公司通过长期的品质、供应和服务保障，与之建立了长期稳定的战略合作关系。

公司前五名客户的销售额集中度较高，05年为68.64%，06年为71.87%，07年是61.48%，这表明公司的销售渠道较为稳定，产品销售有保障。

3、盈利能力优势
由于公司所处行业的技术门槛较高，产品竞争对手不多，同时处于行业产业链的上游，而下游客户的高度垄断导致的产品市场高价位也提升了公司盈利空间，因此，公司的盈利能力较高，近三年公司产品综合毛利率高于行业平均水平一倍以上。2005年为52.17％，2006年48.57％，2007年47.47％。

   
财务分析
1、目前财务状况尚可，应收账款稍高
出于扩大销售提高市场份额考虑，公司对实力雄厚，与公司有良好合作关系的客户提供了10天－90天的信用展期，这使得公司较同行业公司应收账款余额偏高，降低了公司资金的使用效率且存在信用风险，存在发生坏账的可能。

2、汇率、税率风险
公司产品90％出口，外销比重较高，且大多以美元计价。随着人民币的不断升值，汇兑损失有可能扩大。05、06、07年汇兑损失已分别占当期净利润的1.41％、1.76％、5.88％。

而出口退税率的下调会使公司产品毛利率相应下降，对公司经营业绩有较大影响。
3、未来业绩高增长的可持续风险
公司经营业绩高增长存在可持续风险，目前国内已有企业在研究生产吡啶类除草剂，虽然尚未完全产业化，但长期看对吡啶类除草剂价格的冲击不可小视，因此，公司主要产品未来几年价格、毛利率存在调低的可能，难以支撑公司业绩高增长。

估值基准
中长线合理估值为15.93元
基于2007年业绩，考虑到募资项目投产后的业绩增长，发行股数为3400万股，总股数13496万股，根据2008年预测业绩PE值20倍、2009年预测业绩PE值20倍测算，公司的中长线合理估值为16.40~19.00元/股。价值中枢为17.70元/股。

另一方面，本次募资项目的募资总额为4.2亿元，承销费用及保荐费用、其他中介机构费用、发行费用为募集资金的5％，公司发行股数为3400万股，因此，每股的募集资金约为12.98元。按每股募集资金预期发行价12.98元计算，PE值分别为预测EPS0.82元的15.8倍， 2009年预测EPS0.95元的13.7倍。

定价结论
前期中小板公司上市首日溢价多在50％以上，近期市场的回报预期进一步降低，权以20％溢价率可得基于短线合理估值下的合理发行价中值为14.75元。

出于谨慎原则，建议以13.55～16.23元报价。

相关研究报告下载：

上海证券-利尔化学-新股定价.pdf (90.07 KB)