[20080625]收购CIFA价格不斐，协同效应尚需时日

报告摘要：
中联中科今日公告，公司联合曼达林、弘毅以及高胜共同出资收购意大利CIFA100%股权，其中CIFA公司股权作价3.755亿欧元，联合出资2.71亿欧元差，额部分1.24亿欧元最终由CIFA自身长期负债解决。中联重科出资约1.626 亿欧元，获得CIFA60%的股权。

一、CIFA的行业地位
CIFA2007年销售收入30亿元人民币左右（不计底盘），若计入底盘则销售收入在60亿元人民币左右，规模基本和三一重工混凝土机械部分相当，相当于中联重科混凝土机械的1.7倍左右。2006 年CIFA 在欧洲混凝土泵送机械市场占22.2%的份额，与Schwing 公司市场份额相近，而Putzmeister 公司拥有33.3%的份额。同期的世界市场中，CIFA 占8.9%的市场份额, 在欧美生产厂商中列第三，仅次于拥有21.5%和19.0%市场份额的Putzmeister 与Schwing 公司。

二、收购价格不菲
此次收购EV/EBITDA为9.6倍若以EV/EBITDA比较,收购价格还是低于国内同类上市公司（见下表），但还没有达到“具有巨大吸引力”的程度。比较PB和PE我们发现此次收购2007年的PB值高达10倍，PE值高达55倍。

三、联合收购提高整合成功率
通过引进共同投资方，作为整合前期的“文化缓冲地带”。共同投资方中，弘毅投资是具有国际视野的中国本土基金，高盛公司是具有全球投资管理经验的投资机构，而曼达林基金是目前规模最大的中意合作私募股权基金，基金的发起人和主要投资人包括中国两家重要的政策银行,国家开发银行和国家进出口银行，以及意大利第二大银行和欧洲最大银行之一的IntesaSanpaolo S.p.A.银行，其宗旨是促进中国公司的全球化进程以及中国公司在欧洲获取经销渠道、全球品牌以及专业技术的努力。曼达林基金的管理团队是相对了解中国国情的意大利本土团队，这样的组合使得高胜、弘毅和曼达林与中联重科捆绑成一个利益团体，可以在整合前期有效地缓冲文化和理念的冲突，保证重组整合的顺利进行。

四、支付方式有利控制风险
本次交易中CIFA全部股权作价3.755亿欧元，除中联重科和共同投资方合计支付的2.515亿欧元股权转让价款外，差额部分1.24亿欧元最终由CIFA自身长期负债解决。中联重科及共同投资方对该笔借款不承担任何还款及担保责任。这其实是一种杠杆收购，一方面使得中联重科一次性支付的现金较少，另一方面也可以对中联重科本部的风险起到止损的作用。

五、短期难见协同效应
虽然根据公司的公告这次收购价格看上去并不高，联合收购可以提高整合的成功率，但毕竟中联重科是国内的上市公司，要支承55倍PE和9.6倍EBITDA的收购价格，就必须让投资者尽快看到协同效应，然而协同效应的显现归根结底还是要通过业绩来表现。但CIFA2007年的净利润只有8700万欧元，折合人民币不到1亿元，负债率高达83%，而且还要负担杠杆收购的负债。在欧美房地产业受美国次债危机的影响而出现衰退的环境中，公司要想在短期内实现业绩大幅提升的难度可想而知。

六、盈利预测与评级
我们预测公司2008年、2009年每股收益1.59元和1.91元，维持“推荐”评级。

相关研究报告下载：

收购cifa价格不斐，协同效应尚需时日.pdf (55.75 KB)