[20080703]简评—三爱富重大资产重组方案公布

三爱富通过向上海华谊（原控股股东）、中国信达和中国华融定向发行股份，购买上海焦化100%的股权，其中71.73%为华谊集团持有的股权，26.58%为中国信达持有的股权，1.69%为中国华融持有的股权。

上海焦化的股权预估值为62亿元，相当于1.34倍的净资产价值。定向发行的股价为公司董事会决议公告日前20个交易日股票交易均价，即9.59元/股，计划发行股份为64,651万股，发行后三爱富的总股本将达到96217万股，重组完成后华谊集团占总股本58.54%，中国信达占17.86%，中国华融占1.14%，A股流通股东占22.46%。

上海焦化目前拥有甲醇产能35万吨/年，焦炭产能120万吨/年，高纯一氧化碳15万吨/年，苯酐4万吨/年等生产能力。同时公司在建45万吨/年甲醇装置和22.5万吨/年一氧化碳装置，将在2008年7月投产。公司还有2万吨/年羰基法醋酐装置正在试车。公司是国内第一批引进德士古水煤浆气化技术的企业，目前对水煤浆气化具有丰富的经验，生产成本方面具有一定优势，在甲醇生产和一氧化碳分离等技术方面具有优势。

分析和评论：

（1）注入煤化工优质资产，业绩明显增厚和业务稳定性增强

三爱富目前的氟化工主业仍然在行业底部运行，同时今年原材料价格大幅上涨带来一定的成本压力，氟化工产品的主要原材料萤石、硫酸、氯仿和电石等价格均有较大幅度的上涨，尽管产品价格有一定上涨，但行业产能过剩没有消除，盈利能力仍有恶化趋势。今年业绩仍有低于预期可能。

受益于高油价，上海焦化的甲醇、一氧化碳和焦炭等煤化工资产，目前具有较好的盈利能力，2008年的预期净资产回报率达到10％以上，而注入1.3倍的PB估值也远低于目前公司3.7倍左右的水平，资产注入后对三爱富业绩将有明显的增厚作用。同时改变了三爱富单一氟化工的经营结构。

甲醇下游可以用作二甲醚和甲醇汽油等能源领域应用，受益国际高油价和高天然气价格，甲醇价格从去年下半年来一直处于高位，今年二季度华东地区曾经达到4500元/吨以上高价，最近由于国内液化气供应增加等因素，甲醇价格有所回落，我们认为在原油价格稳居高位情况下，未来华东地区甲醇均价很可能将维持3500元/吨左右，煤头生产企业能够维持较好的利润水平。7月份公司的45万吨甲醇投放以后，甲醇产能将达到80万吨。华东地区由于甲醇企业很少，同时需求占全国30％以上，华东地区的甲醇价格一般高于其它区域。

由于国家对焦炭行业进入准则的发布，落后产能淘汰和钢铁需求较强的情况，焦炭行业景气度较好，但如果未来宏观经济增速放缓导致钢铁开工率下降，焦炭的盈利能力将发生下降。焦炭将不是公司主要的发展方向，产能不会扩大。

上海焦化高纯一氧化碳主要销售给华谊集团的子公司上海吴泾作为合成醋酸的原材料，盈利比较稳定，随着今年吴泾醋酸装置从30万吨/年扩大到70万吨/年，公司的一氧化碳生产能力将同步从15万吨/年扩大到37.5万吨/年。

（2）如果重组成功，煤化工业务具有长期增长潜力

如果本次注资成功，三爱富将同时拥有氟化工和煤化工两大主业，经营稳定性将大大增强，上海焦化在煤气化和煤化工技术方面具有一定技术优势，掌握并集成了煤的焦化、气化、羰基合成等关键技术，处于国内煤基多联产技术领域的领先地位，随着产能扩张和无为煤化工基地的建设，华东地区甲醇等煤化工产品市场巨大，公司煤化工业务具有长远发展空间。

目前上海焦化的2万吨醋酐技术已经突破，乙二醇技术也在研发之中。公司正在安徽无为建设煤化工基地，已经获得监管部门的批准。无为煤化工基地正在建设60万吨/年甲醇装置，未来还将建设醇制烯烃、烯烃制丁辛醇和IGCC发电等煤气化多联产装置。

华谊集团还拥有上海吴泾化工有限公司等煤化工相关优质资产，未来也很可能注入上市公司。上海吴泾是国内羰基法合成醋酸的摇篮，目前拥有30万吨醋酸，下半年40万吨新产能投放后醋酸中产能将达到70万吨。在醋酸合成技术方面有一定优势，目前还在做一些醇制烯烃的试验工作。

（3）初步盈利预测和投资建议

我们假设2008年上海焦化甲醇产量50万吨，焦炭产量100万吨，一氧化碳产量20万吨，2009年甲醇产量达到75万吨以上，一氧化碳达到37万吨，初步预测上海焦化2008年和2009年的净利润将达到5.1亿元和6.9亿元，折重组后三爱富年化每股盈利为0.59元和0.80元。在目前市场条件下，我们初步测算的重组后价值区间在8.85元～11.8元。未来上海焦化的财务数据完整披露后，我们将做详细盈利预测（在首页的盈利预测中，我们没有并入焦化的预测）。

由于本次通过定向增发注入资产的方案还需要经过国资委、股东大会、证监会和要约收购豁免等审批手续，化工项目增发还要通过环保部门审核等，流程较长，方案实施过程具有一定的不确定性。

如果重组成功，三爱富将成为在煤化工和氟化工领域分别具有竞争力的企业，具有中长期发展潜力。

相关研究报告下载：

简评—三爱富重大资产重组方案公布.pdf (339 KB)