[20080919]简评—中国人寿公布8月保费收入

由于中国人寿良好的8月保费收入增长和今日出台的单边征收证券交易印花税等救市措施，我们认为，中国人寿股价短期内可能获得支撑乃至反弹。但中期来看，由于A股市场持续大幅上扬从而使公司股权投资收益获得实质性好转的可能性有限，且对于寿险公司更为重要的债券投资收益率仍持续走低，因此公司股价的反弹可能很难维持。
基于可预见的保费收入增长放缓，持续存在的资金成本压力和难以获得实质性好转的投资收益水平，我们维持对中国人寿A股“中性”的投资评级。
中国人寿2008年8月保费收入为221.59亿元，同比增长94.0%，略低于7月98.7%的增速水平。2008年1-8月，中国人寿累计保费收入达2252.0亿元，同比增长57.1%，延续了今年以来保费同比高速增长的趋势（图1）。
中国人寿2008年以来保费收入的同比高速增长主要有如下原因：
•           今年上半年以来银保产品销售的井喷式增长成为驱动中国人寿保费收入飙升的主要力量（图2）。但同时，低利润率的趸缴型银行保险产品的热卖也显示出业务结构恶化和产品盈利能力下降的风险。
•           2007年，受益于A股市场投资收益率高企，中国人寿的分红险产品提供了相当高的总收益率。该分红水平在2008年年初公布，也成为带动2008年上半年分红险产品热卖的重要原因（图3）。07年分红险超高收益的示范效应和银保渠道的大力发展共同作用，推动了中国人寿2008年以来保费收入的强劲增长。
•           另一方面，去年同期较低的保费收入基数也导致近几个月中国人寿保费收入同比增长率呈现出较高水平。 2007年A股市场的暴涨使得产品结构以分红险和传统险为主的中国人寿出现了一定程度的保单销售困难，市场份额大幅下滑。2007年，中国人寿保费收入仅同比增长6.9%，远低于寿险行业21.9%的增长水平；其月度保费收入在2007年中期还持续出现负增长（5月-8月）。因此，相对于去年同期水平，4月以来中国人寿月度保费收入同比增幅均保持在60%以上的高位。
事实上，我们从中国人寿2008年以来月度保费收入的情况可以看到，今年上半年出现的保费收入大幅飙升的态势已有所收敛。中国人寿保费收入的最高点出现在3月，达到424.92亿元。第一季度平均月保费收入为340.5亿元；第二季度平均月保费收入降至266.34亿元；7、8两月保费收入则分别为209.84和221.59元亿元。
中国人寿未来几个月的保费收入情况值得密切关注：
•           一方面，随着保监会8月开始在全国范围内整顿规范寿险公司银邮代理业务，中国人寿2008年上半年出现的银保业务驱动保费收入高速增长的情况恐难以为继。
•           另一方面，由于中国人寿的产品结构以分红险为主，而08年的分红水平到2009年1月才会公布（图3显示的08年上半年保户红利支出数据仅是公司根据监管要求的最低分红比例估测出的理论数字，并不具有实际意义）。鉴于2008年急剧恶化的投资收益水平，当中国人寿必须公布保单红利的时候，将会真正面临保持较高分红水平而降低公司净利润，或是大幅降低分红水平并牺牲未来保费收入增长的两难选择。
由于银保业务受到一定压制，我们预计中国会计准则下中国人寿保费收入增长将在2008年下半年放缓；而在2009年上半年，由于公布的总分红收益恐难与07年相比，加上08年同期较高的保费收入基数，中国人寿保费收入将有可能出现负增长。

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