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上调中石化和上石化的H 股评级,下调中油香港至强力卖出
【内容摘要】：
我们的观点： 我们认为目前银行股估值区间内的交易性机会已经跌出来了，大部分上市银行13x08PE、10X09PE的估值水平已经反映了对宏观经济的悲观预期，我们的对银行股的短期投资策略转向积极。我们转向积极的两点理由：
从基本面看，我们预计08年中期及全年都能保持高增长：宏观体系的流动性依然充足，支撑银行的规模增长；净息差虽有压力依然能保持高位运行；信贷成本的压力目前没有显现。
从政策面看，虽然央行紧缩态度没有改变，我们预期未来央行的紧缩政策依然是以数量化控制为主，我们认为短期内央行加息特别是不对称加息的预期减弱。
规模增长：流动性依然充裕，规模增长的基础仍在。
流动性充裕保证规模增长的基础。受贸易顺差反弹和热钱持续流入影响，5月M2增速反弹。M2是银行资金来源的基础，热钱的快速流入对冲了政策的紧缩效果，银行业的规模增长保持稳定，5月份金融各项存款同比增长了18.56%，增速环比上升了1.72%。
上市银行规模增长稳定。我们预测大型银行生息资产的同比增长15.5%、中型银行同比增长29.0%、城商行同比增长18.8%。
二季度贷款投放情况良好。我们预计大部分上市银行1-5月人民币贷款投放比例超过了60%，大型银行的投放比例好于股份制银行。在贷款额度一定的条件下，银行通过调节贷款投放节奏（季度内贷款的早投放）和提高资产周转率（发放短期票据贴现）来提高资产的收益率。
净息差：从资产负债结构看，高收益的贷款占生息资产比重回升，高成本的定期存款占存款比重回落。
从负债方看，定期化趋势放缓。5月份金融机构定期存款占比40.64%，几个月来占比首次出现了环比下降，上市银行也表现出这种趋势。5月份定期存款增速大幅上升，M2和M1的增速接近，但我们认为这不能说明定期化趋势加剧，增速上升是受同比基数的影响。5月活期存款占存款比重为37.91%，占比是 06年中期的水平，继续向定期迁徙的空间并不是很大。从上市银行看，预计股份制银行定期化放缓的趋势更明显，其中招行、浦发更明显。
从资产方看，贷款占生息资产比重回升，中长期贷款占比保持上升。5月份贷款结构中，票据融资占比继续小幅上升，但中长期贷款整体保持上升趋势，票据贴现上升主要是通过压缩短期贷款实现。
票据贴现比例上升出于以下两个原因：（1）贷款按季度考核，短期票据在季度末到期后，不会占用信贷规模；（2）银行信贷紧缩下，企业采购更多使用票据，导致票据贴现需求上升，票据贴现利率走高。
净息差虽有压力但能保持高位运行。信贷紧缩加强了银行的议价能力，实体经济资金需求没有出现下降的情况下，我们相信银行可以通过贷款利率上浮和资产负债结构调整，将成本压力转嫁出去，下半年净息差将保持在高位。
信贷成本：信贷成本的压力目前没有显现。
目前银行的信贷成本上升的压力还没有在报表中反映出来：1季度上市银行信贷成本低于预期。我们预期，4、5月份上市银行新增拨备额依然较低。从企业盈利能力下降到银行不良率上升会有一定的时滞，银行拨备覆盖率普遍较高，对宏观经济下降具有一定的平滑能力。目前更大的风险在于房地产价格大幅下跌，近期中央工作会议表示要“保持房地产市场稳定”，对房价稳定有促进作用，我们将密切关注房地产价格风险。
信贷成本的上升幅度目前很难判断，这取决于宏观经济周期和房地产价格。有一点比较明确的是，目前信贷成本上升的压力还没有在报表中反映出来，基本面还未因此出现下降，因此银行股真正大的投资机会还未到来。
我们的观点： 我们认为目前银行股估值区间内的交易性机会已经跌出来了，大部分上市银行13x08PE、10X09PE的估值水平已经反映了对宏观经济的悲观预期，我们的对银行股的短期投资策略转向积极。我们转向积极的两点理由：
从基本面看，我们预计08年中期及全年都能保持高增长：宏观体系的流动性依然充足，支撑银行的规模增长；净息差虽有压力依然能保持高位运行；信贷成本的压力目前没有显现。
从政策面看，虽然央行紧缩态度没有改变，我们预期未来央行的紧缩政策依然是以数量化控制为主，我们认为短期内央行加息特别是不对称加息的预期减弱。
规模增长：流动性依然充裕，规模增长的基础仍在。
流动性充裕保证规模增长的基础。受贸易顺差反弹和热钱持续流入影响，5月M2增速反弹。M2是银行资金来源的基础，热钱的快速流入对冲了政策的紧缩效果，银行业的规模增长保持稳定，5月份金融各项存款同比增长了18.56%，增速环比上升了1.72%。
上市银行规模增长稳定。我们预测大型银行生息资产的同比增长15.5%、中型银行同比增长29.0%、城商行同比增长18.8%。
二季度贷款投放情况良好。我们预计大部分上市银行1-5月人民币贷款投放比例超过了60%，大型银行的投放比例好于股份制银行。在贷款额度一定的条件下，银行通过调节贷款投放节奏（季度内贷款的早投放）和提高资产周转率（发放短期票据贴现）来提高资产的收益率。
净息差：从资产负债结构看，高收益的贷款占生息资产比重回升，高成本的定期存款占存款比重回落。
从负债方看，定期化趋势放缓。5月份金融机构定期存款占比40.64%，几个月来占比首次出现了环比下降，上市银行也表现出这种趋势。5月份定期存款增速大幅上升，M2和M1的增速接近，但我们认为这不能说明定期化趋势加剧，增速上升是受同比基数的影响。5月活期存款占存款比重为37.91%，占比是 06年中期的水平，继续向定期迁徙的空间并不是很大。从上市银行看，预计股份制银行定期化放缓的趋势更明显，其中招行、浦发更明显。
从资产方看，贷款占生息资产比重回升，中长期贷款占比保持上升。5月份贷款结构中，票据融资占比继续小幅上升，但中长期贷款整体保持上升趋势，票据贴现上升主要是通过压缩短期贷款实现。
票据贴现比例上升出于以下两个原因：（1）贷款按季度考核，短期票据在季度末到期后，不会占用信贷规模；（2）银行信贷紧缩下，企业采购更多使用票据，导致票据贴现需求上升，票据贴现利率走高。
净息差虽有压力但能保持高位运行。信贷紧缩加强了银行的议价能力，实体经济资金需求没有出现下降的情况下，我们相信银行可以通过贷款利率上浮和资产负债结构调整，将成本压力转嫁出去，下半年净息差将保持在高位。
信贷成本：信贷成本的压力目前没有显现。
目前银行的信贷成本上升的压力还没有在报表中反映出来：1季度上市银行信贷成本低于预期。我们预期，4、5月份上市银行新增拨备额依然较低。从企业盈利能力下降到银行不良率上升会有一定的时滞，银行拨备覆盖率普遍较高，对宏观经济下降具有一定的平滑能力。目前更大的风险在于房地产价格大幅下跌，近期中央工作会议表示要“保持房地产市场稳定”，对房价稳定有促进作用，我们将密切关注房地产价格风险。
信贷成本的上升幅度目前很难判断，这取决于宏观经济周期和房地产价格。有一点比较明确的是，目前信贷成本上升的压力还没有在报表中反映出来，基本面还未因此出现下降，因此银行股真正大的投资机会还未到来。
相关研究报告下载:
 调低油价预测. 上调中石化和上石化的h 股评级,下调中油香港至强力卖出.pdf (406.72 KB)
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发表于 2008-9-20 16:03
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