200809182008年记账式国债18期发行定价短评

财政部将于2008年9月19日公开发行2008年记账式18期国债，本期国债为10年期固息债券，付息频率为半年一次，9月22日发行并计息，9月24日为缴款日，9月26日上市交易；计划发行面值总额为240亿元，全部为竞争招标，招标方式为混合式招标，甲类机构可以追加当期国债。承销费用为面值的0.1%。
央行下调贷款利率，债市再获反弹动力：央行下调贷款利率和准备金率，是一个非常明显的信号，表明利率由上升周期逐步转向下降周期，而周二1年央票利率下降3bp，更是强化了这样的预期。尽管昨日Fed维持利率不变，但随次贷危机再起波澜，Fed在会后申明中也明确表达了必要时将采取提振经济增长及促进经济稳定的措施，我们估计年内Fed会再次降息，欧洲也可能提前降息，全球将进入减息周期，基于这样的预期美国国债收益率大幅下降，目前10年国债收益率已经到3.4%的水平，下跌幅度之快不亚于中国债市，因此本轮中国债市的火暴行情是具有全球背景，这也为10年国债发行奠定了好的市场环境。
央票发行规模下降值得关注：周四仅发行70亿的3月期央票，明显低于此前的发行水平。我们认为可能有几个方面的原因。一是央行近3周公开市场持续大规模回笼资金(尽管有机构需求的支持，并非央行主动的回笼资金)，累计超过3000亿，这可能对资金面有一定的影响，而回购利率有所反弹也是体现了资金面的压力。二则可能是央行主动的收缩央票发行规模，因为随着准备金率的下调，央行增加市场流动性的意图是比较明显的。在经济下滑的背景下，要促使银行多放贷，那么市场的资金面就应该比较宽裕，因此未来央行少发央票逼迫银行把多余的资金用于信贷则是可以预期的。当然，两种情况面临的结果是不一样的，如果是第一种，说明短期资金有所紧张，可能会阻碍债市反弹的动力；如果是第二种，那么则不用太担忧，因为即使央行希望银行多放信贷，但预期到企业业绩下降，银行会更加的惜贷，因此反而对把更多的资金堆积在债券市场。我们更倾向认为是第二种可能。
10年期国债需求强劲：从供给上看，除了12月份还有一期10年国债，年内供给非常少。从需求上看，由于此前一波债券的反弹中，基金参与的比较多，但银行参与力度有限，一级市场发行实际上提供了银行配置的机会。从周三发行的5年金融债招标可以看出，股份制银行和城市商业银行投标热情很高，这表明在市场趋势性看好债市的情况下，这些银行也开始大规模的介入。而且从投资价值上看，长期国债税后收益是高于金融债的。另外，本轮次贷危机最大的影响是提升了信用风险溢价，市场对高信用等级的品种会更加的关注，因此银行大规模配置本期国债是可以预期，这决定了招标利率会低于二级市场的水平。
反弹行情有望深化：尽管近期债市的大幅反弹，幅度之大，速度之快为历史罕见。但从后期的趋势看，我们认为市场仍有反弹的空间。因为从目前来说，债券走强的趋势已经起来，机构是不希望踏空的。从年内看尽管CPI可能在9月份反弹，但反弹力度不大，而且我们知道，公布CPI的时候恰恰也是公布三季度GDP的时候。即使CPI反弹，但预期GDP的下降应当能抵消利空影响，因此债券收益率不见得能有大幅的上升。另外，根据我们上述供给的分析，年内长债供给是不多的，机构如果现在不在一级市场去配置，二级市场难以拿到足够的量；而且从为明年投资作准备的角度，机构也会大量的配置。
预计本期10年期国债的中标利率在3.55%-3.60%。从目前收益率水平看，中债收益率10年国债收益率为3.71%，实际二级市场利率更低。我们估计银行和保险资金均会对10年国债表现很强的兴趣，而且考虑到目前市场的几度乐观的情绪还不会马上消失，预计本期国债的招标利率将低于二级市场水平。考虑延迟缴款和手续费返以及半年付出利息的影响将影响收益率约5bp，我们预计10年期国债的中标利率约在3.55%-3.60%之间

相关研究报告：

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