[20080924]银万国_转债研究_千呼万唤始出来、赤化修正终盼到

1、赤化大股东完全减持转债、意图直指修正转股价  今日赤天化发布了关于赤化转债大宗交易的公告，公告中指出，赤化大股东已通过大宗交易完全减持在08年年中仍持有的83.206万张转债，这意味着持股比例为43.22%的赤天化集团有限责任公司可以参与转债修正议案的投票。赤天化大股东减持转债的行为为修正议案的通过扫清了最大的障碍，表明了公司强烈的修正倾向，这是赤化转债与唐钢转债最大的不同。

2、如果赤天化在未来12个交易日内逐步下跌20%，粗略的计算，修正后转债的正股价格/转股价格约为0.83左右；如果赤天化在未来12个交易日基本维持现状或者有所上涨，那么修正后转债的正股价格/转股价格约在0.95～0.99之间。参考恒源转债的溢价水平，在给予赤化转债相对低的估值的情况下，我们认为赤化转债合理的价值区间在108元至115元之间。我们预期，赤天化在未来12个交易日内大幅下跌超过20%的可能性不大，赤化转债的价格可能会站稳在110元之上。我们建议110元以下少量增持赤化转债，短期博弈投资者择机逢高减持。

3、考虑到五洲转债此次的修正方案传达给市场信息是：五洲不愿意承受回售压力，但是修正幅度也不会到位，那么转债的吸引力将远低于市场认为会将转债修正到底线的那些转债，五洲的持有价值将类似于04、05年时的部分转债，回售价格不会成为交易价格的有利支撑，回售收益率也不是计算转债价值底线的标准。我们认为，五洲转债的中短期合理价值在98至106之间，建议卖出五洲转债。

4、大荒转债於9月23日满足回售条款，市场对大荒转债会顺利修正的预期较强。由于北大荒的股价一直在10.08元之下，因此9月24日大荒召开股东大会后，如果修正议案通过，转债新的转股价即为10.08元。大荒转债9月23日的收盘价为8.81元，市场给予大荒转债的估值一直比恒源转债低，因此即使转债正股与转股价的比值与恒源转债的该比值较为接近，大荒转债的价格不会达到恒源转债的水平。大荒的机会来自于市场的进一步反弹，短期我们建议继续持有。

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