[20080916]房地产开发商贷款.短期内有风险，系统性风险较低.选择性择股

开发商持续的现金消耗带来短期的不良贷款/宏观风险
尽管房价和成交量走软，但目前为止房地产贷款的信贷质量获得了支撑，在一定程度上是因为房地产项目的高利润率在08 年上半年使开发商持续获得融资。但是，我们认为成交量的持续下滑、购房者信心的疲弱、库存的增加和毛利率的下滑将导致一些开发商遭遇现金流困境，这一点将在08 年第四季度和09 年上半年体现得尤为明显。我们认为这意味着中国银行业的房地产不良贷款风险将在08 年第四季度和2009 年初露端倪。
此外，我们看到房地产投资（对于房地产开发商的生存至关重要）增速的收缩正在给宏观经济增长带来风险。具体来说，房地产投资同比增速下降20%可能导致GDP 增速放缓约1 个百分点。
系统风险较低；复苏取决于承受比率和政策能否放松
与美国和日本不同，我们认为中国房地产贷款的系统性风险较低/在可控范围内，原因在于：(1) 承受比率只是部分城市（如北京/深圳）的问题，而不是一个全国普遍存在的问题。基于我们关于中国居民收入年均增长12%以及08 年第二季度至2009 年房价下跌5%-20%的预测，我们预计这些城市的承受比率将在2010 年恢复至1998-2007 年的平均水平。(2) 包括按揭贷款在内的房地产类贷款在贷款总额中的占比为18%，处于可控范围内。与之相比，美国房地产贷款的占比高达53%；(3) 中国的按揭贷款含有追索权而且居民的负债较低；(4) 与美国和日本的做法相同的是，只要核心盈利能力/盈利可预见性保持不变，银行就倾向于通过重组/并购来救助财务状况紧张的房地产开发商；(5) 中国银行体系的流动性依然较高，而且中国坚持的是推动增长的政策。
如果中国放松调控政策或通胀压力在公用事业/能源价格调整后得到根本性的缓解，那么我们会更为看好中国银行业。下行风险包括：中国经济硬着陆、放松政策滞后、房价的大幅下挫挫伤市场情绪。
选择性择股；放贷操作和损益稳健程度存在巨大差异
我们认为，尽管抵押物价值较高、监管要求严格，但房地产贷款可能出现一些不良贷款损失，这在一定程度上归因于放贷操作方面的漏洞，我们看好那些开发商贷款规模较小、盈利对不良贷款的敏感性较低、以及贷款风险控制稳健的银行。我们认为工商银行(1398.HK, 买入)控制风险的能力最强，而浦发银行(000001.SS, 卖出)、华夏银行(600015.SS, 卖出)和兴业银行(601166.SS, 中性)更容易受到房地产市场恶化的冲击。
 

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