[20080909]简评—宏观经济_美政府接管两房对于美中两国的影响

美国财长保尔森9月7日宣布，美国政府将接管最大两家“政府资助机构”房利美（Fannie Mae）和房贷美（Freddie Mac），“两房”将被联邦住房金融局（FHFA）接管，主要内容如下：
Ø  对“两房”作出上限分别为1000亿美元的注资，以确保它们能够偿还其债务和维持其正资产值；
Ø  将在公开市场收购“两房”发行的房贷抵押证券，并在明年年底前为它们提供无限制流动性安排；
Ø  政府将得到相当于80%普通股的认股权证，以及10亿美元高级优先股，政府所购优先股可以分红，同时在级别上高于现有的优先股；
Ø  2009年年底之前，“两房”将被允许按照规定适度扩大现有投资组合的规模；
Ø  从2010年开始，“两房”开始以每年10%的速度减少投资规模。目前的投资组合规模总计是1.4万亿美元，计划要求它们最终将投资规模分别控制在2500亿美元，总计5000亿美元；
创立“保证贷款信用”（Secured Lending Credit Facility）作短期融资工具。
根据上述方案显示，财政部将为“两房”提供足够资金，以确保它们的资金储备不会低于被自动接管的水平。未来两年内，它们可以使用此笔融资来买进并持有新的投资抵押，并降低其成本。但在2010年开始，“两房”将需要逐渐减少抵押贷款组合，以降低纳税人的潜在损失，“保证贷款信用”亦能保证它们可以得到足够的资金支持。
“两房”债券持有者的资产将得到美国政府的支持，对其债券持有人（包括海外机构和各国中央银行）是一个中长期利好，正面影响全球金融市场。然而美国政府拥有“两房”股权的安排，普通股东权益将被明显稀释。因此，在接管方案公布后，“两房”债券与国债息差显著收窄，其股价亦大幅下挫（图1）。但接管保证了美国按揭市场能继续正常运作，给予投资者对住房抵押贷款证券额外的信心，稳定投资市场情绪，对美国整体甚至全球经济是一大利好。所以，美国及全球主要股指大幅上扬。
接管的主要原因
美国众议院在7月已通过有关的初步救援法案，而此刻正式将“两房”接管和宣布其详细内容，主要原因为：
Ø  “两房”与整个金融系统关系密切，影响着经济每一个层面，无论是家庭预算、住房贷款、汽车贷款、大学及退休的准备储蓄、以及其它消费信贷和企业融资能力，“两房”的倒闭对上述以及整个经济所带来的负面影响将极其严重；
Ø  正如我们再三指出，货币政策不是万能的，尤其在信贷紧缩时，减息的效果是大打折扣的。这一轮次级贷款问题已经演变成信贷危机，美联储为了挽救经济，虽然将联邦基金利率从5.25%下调至2%，但是按揭利率持续上升，已高于减息前的水平，而高按揭利率导致按揭贷款申请数量继续显著下跌（图3）。美联储的减息行动只能解决流动性问题而不能解决偿付能力危机，财政部的介入是必须的，而依然认为市场将会进行自我调节的布什政府更是太一厢情愿；
Ø  目前美国内需疲软，但出口依然强劲，净出口对2季度经济增长贡献率更达3.1个百分点（图4）。但美国本身的经济下滑对世界各国的负面影响日益显现（图5），出口作为美国经济增长唯一动力的持续性值得怀疑。如住房市场迟迟不能稳定下来甚至继续恶化，美国经济前景将面临更大的挑战。
对美国房市和经济的影响
长远来说，房市持续下滑才是这次整个危机的关键所在，所以一些实际能挽救美国房市的措施才是我们真正所期待的。这次美国政府将“两房”接管，给了决策者一个机会来决定他们未来的结构和在整个美国住房市场所担当的角色，可谓是挽救美国经济重要的一步：
Ø  美国政府将使“两房”降低收费，以帮助降低抵押贷款成本，按揭利率有望回落，刺激购房意愿，对住房市场产生正面作用；
Ø  尽管接管能保证美国按揭市场继续运作及挽救市场对房市暗淡的预期，稳定投资市场情绪，然而美国房市仍面临因大量被没收住房被投放到市场中而产生的沉重供给压力, 加上信贷条件继续收紧和疲软的消费者信心，房价仍面临下调压力。同时，财政部因接管“两房”而带来的负担和风险将显著增加，最终政府的借贷成本即国债收益率将面临上升压力。接管“两房”所产生的金融附带损失在中长期内可能将会对美国政府能在2012年达到联邦预算平衡的预测及其中长期财政状况带来更高的不确定性；
次按危机已经演变成几十年来一遇的金融危机。在与历次金融危机比较分析后，我们发现本次次贷危机与美国80年代的储蓄信贷机构危机（Saving and Loan Crisis）有非常相似之处。1989年10月，布什签署了“金融机构改革、恢复和强制法案”。该法案的执行耗资高达1660亿美元，相当于1989年GDP的3%。为救市而设立的清债信托公司（Resolution Trust Corporation, RTC），在1989-1990年关闭了超过500家金融机构，总资产达2650亿美元。在政府拯救金融市场后，美国房价又跌了一年左右才稳定。
对中国的影响
中国持有“两房”相关债券3000-4000亿美元，占官方外汇储备近20%；中国商业银行持有“两房”相关债券头寸253亿美元。美政府接管“两房”降低了中国外汇储备缩水和中国银行受损风险。根据美国财政部公布的各国持有美国债券情况，截至2008年6月，中国持有美国机构债券（Government Agency Bonds）总额约为4475亿美元，其中ABS（资产抵押）债券约为2450亿美元，非ABS机构债约为2020亿美元。截至08年1季度，“两房”担保的按揭抵押债券占美国按揭抵押贷款总额的72%，其发行的非按揭抵押机构债券占美国非按揭抵押机构债券总额的52%，如直接按照这一比例计算，中国持有“两房”的按揭抵押债券和非按揭抵押债机构债分别为1764亿和1030亿美元，合计持有两房相关债券2794亿美元。然而，考虑到“两房”的高知名度以及过去的低风险，我们估计中国持有的机构债券中可能有80-90%来自于“两房”，因此中国持有两房相关债券在3000-4000亿美元之间。其中，根据各上市银行已公布的中报（表1），几大商业银行共持有“两房”相关债券253亿美元；其余绝大部分被中国央行官方储备所持有，占中国外汇储备总量近20%，占其中美元资产近35%（图8）。尽管到目前为止，两房相关债券的价格并未有显著下跌，但如果“两房”危机进一步恶化造成其债券违约风险上升，则不仅中国的银行将遭受投资损失，官方外汇储备更将显著缩水。如今美政府接管“两房”降低了这一潜在风险，对中国具有正面影响。
未来中国外汇储备投资策略可能有所变化：过去多年中国外汇储备青睐美国国债和机构债券，而“两房”危机进一步使得中国官方储备管理者明白“鸡蛋不能放在同一个篮子中”的道理，从中长期看，未来外汇储备投资策略有望更为多元化：1）从美元资产为主多元化至多种货币资产：未来美元资产占外汇储备比重有望从目前的近60%进一步降低，主要是通过在新增外汇储备中其他币种投资比重上升，而非大幅卖出已有美元资产；2）美元资产的投资结构本身也将更为多元化：目前国债占美元资产50%，机构债占40%，未来有望做出更为积极的投资组合，适度增加企业债以及股权投资比重。
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