[20080908]策略周报

9月5日，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》，允许符合条件的上市公司股东以持有的已解禁上市公司股票为抵押品，发行可交换债券来解决流动性短缺的问题。
我们认为此政策对持有上市公司股票的股东而言，是增加流动性的途径，无疑是个好消息。但是对股市的影响，我们认为是负面的，它可能造成两种效应：减持“公开化”和大非“小非化”。这两种效应对相关股票的股价都是负面作用。
减持公开化。可交换债券的引进使得原本通过缓慢减持得到的现金流可以迅速折现，所以对流动性需求强烈的上市公司股东会倾向于发债。但是发债的同时会暴露上市公司股东减持股票的意图，这就是减持公开化。减持公开化可能发出两种信号：第一，大股东减持该公司的股票，市场会对该上市公司质地和前景产生怀疑，从而影响该公司的估值水平；第二，出于对未来行权的不良预期，可能会引发持有同一上市公司股票的其他股东的“囚徒困境”式的减持。所以，无论是从估值上，还是供求上，减持公开化都是一个不良信号。
大非“小非化”。从监管层限制减持的政策力度看，大非减持的难度和成本要大于小非。从政策对可交换债券发行者的资格要求来看，许多零散的小非并不符合，大部分符合要求的是大非。如果大非以某一部分股票作为抵押发行可交换债券，引来的投资者可能以财务投资者为主，他们规模小、逐利性强、监管难度大，无疑加剧了该股票在未来的减持压力。

当然，上述两种效应是否会大面积发生取决于上市公司股东是否会大面积发行可交换债券，而这又取决于上市公司股东是否以获得流动性为首要目标。从中报情况来看，上市公司的现金流比较紧张，货币紧缩的效应在报表中有显著体现。尽管符合发行条件的股东大都属于大非，它们拥有相对比较好的信贷环境和资金运营能力，但是在整体货币供应量持续走低的情况下，资金紧张也在所难免。所以我们不排除会有部分大非股东为了流动性去发行可交换债，如果这个现象普遍，则“减持公开化”和“大非小非化”将对相关公司股价形成较大压力。

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