[20081024]歌华有线mn081024审慎推荐

¨        歌华有线公告2008年1-3季度业绩。1-3季度，公司实现主营业务收入9.41亿元，同比增长20.6%，净利润2.6亿元，每股盈利0.25元，同比下降1.2%。好于我们下降5-10％的预期。公司3季度收入3.09亿元，同比增长8.5%，单季盈利8100万元，同比下滑18.8%，3季度收入增速放缓，且业绩下滑的主要原因是奥运会期间公司暂停发展部分数据业务，同时为确保安全传输，导致营业成本和管理费用有所增加。1-3季度，公司实现经营现金流4.94亿元，是净利润的1.9倍，由于资本开支较高，自由现金流为净流出6500万元（表1）。
¨        4季度展望：国务院支持数字电视发展的2008年1号文，明确规定给予数字电视运营商3年的营业税减免。拥有超过170万的数字电视用户，公司已经符合数字电视营业税减免的条件，4季度能否获得值得关注。公司3季度没有结转朝阳区视频监控平台项目，而随着奥运会结束，公司应会在4季度结转该项目。文化体制改革2004-2008年税收优惠年底到期，税收政策能否持续以及歌华有线能否继续获得免税支持也是4季度关注的一个重要因素。以上因素将对公司4季度乃至2009年营收产生明显影响，唯审慎起见，我们没有将其反映在盈利预测中。从主营业务上看，奥运会之后，公司将会重新起动数字电视平移和企业数据业务拓展，并积极筹备与LGI合资公司的成立，收入增长将加速，但受制于成本压力，利润恐难有改善，而同比可能仍会录得10％左右的下滑。
¨        09年盈利增长的可见度较高。作为大都市有线网络运营商，歌华有线受卫星电视冲击会相对较小。经过2007-2008年整体转换和网络改造（2年资本开支达到20亿元），公司数字电视用户将接近200万户，双向网覆盖用户数超过150万。预计2009年平移速度将有所放缓（50万户左右），资本开支压力将有所减轻。折旧成本虽然仍将上升，但上升速度也将有所放缓。收入方面，2006-2008年，公司在政府和企业数据业务方面的拓展已经成为公司业绩增长的主要动力，加上歌华和LGI成立的合资公司在2009年将正式运营，数据业务2009年有望实现更高增长。考虑到200万户数字电视用户规模，公司付费电视和数字电视增值业务2009年将有所突破，虽然盈利贡献仍处于较低水平。综上，我们认为歌华有线09年营业利润增长将20%以上（模型中假设09年15%所得税，08年免税，因而净利润增长相对较低）。
¨        09年收视维护费提升的环境将有所改善。鉴于国内进行整体转换的城市，除北京和上海外均显著提高了收视维护费，我们预计上海2009年提高收费的可能性非常大，否则上海市的整体转换将彻底陷入困局。而在上海提价后，北京将成为唯一一个数字电视收费不提价的城市，虽然很难对提价做确定判断，但无疑歌华有线2009年上调数字电视收视维护费的外围环境将会明显改善。
¨        主题投资内涵丰富。受监管政策和内容瓶颈所累，付费频道和互动电视业务未来2年实现爆发式增长的可能性不高。但依靠网络规模优势，如果歌华能够继续秉持“平台开放”原则，坚持“十”字发展战略，公司肯定会成为中国数字电视产业和文化产业孵化器（战略投资者）的不二之选。公司有机会通过引进先进的教育机构，开展在线教育；引进专业的广告运营机构，开展针对付费电视的广告业务；引进具有产品和经营能力战略伙伴，开展电视购物业务等等。在数字化释放大量的频道资源后，只要歌华能够“开放”其运营平台，在确保频率资源控制权的情况下，将运营社会化，就一定会培育出大量具有长期增长潜力的新兴业务。数字电视主业之外，我们相信歌华也是北京市文化资源整合平台的最佳之选，而文化产业已经被北京市政府确立为“十一五”期间大力发展的支柱产业。
¨        维持2008-2010年盈利预测不变，重申估值已经进入长期可投资区间和审慎推荐投资评级。当前股价隐含2008-2009年EV/EBITDA分别为11.1倍和9.4倍。以PE计算，公司08年动态市盈率为27.7倍。基于更保守的WACC（11.0% vs 10.2%）和永续增长率（3.0% vs 4.0%）假设，DCF显示公司2009年年底内在价值为11.0元，而若2009年收视维护费提升，其内在价值更将上升到14.0元以上（假设主机提高到23元/户，副机5元/户）。以上多种估值方式显示，目前股价已经进入长期可投资区间，建议长线投资者买入。我们并重申“审慎推荐”的投资评级。（估值参见表2-表4，盈利预测参见表5-表7）
¨        投资风险提示：内容监管限制了数字电视增值业务的发展，资本开支和折旧压力迅速上升导致短期盈利增长面临巨大压力；对比国内和国外可比有线网络公司，公司EV/EBITDA处于相对高端，如果资本市场持续低迷，悲观的情况下，估值水平仍有20%的下跌空间。来自卫星直播，地面数字电视和IPTV竞争的冲击强于预期。如果无法获得税收优惠或高新技术企业认定，公司2009年所得税最高将按25%支付。
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