[20081030]美国金融市场日评.联邦基金利率能 降到多低

联邦基金利率能 降到多低？
尽管我们的基本预测仍然认为周三将降息50 个基点，但仍存在更大幅度地降息75 个基点的可能性，而且这种可能性高于目前的市场预期。支持更大幅度降息的主要论点在于：1981 年以来美联储两次会议期间金融状况的紧缩程度都没有到达9 月16 日会议之后这么严重。
 
尽管许多反对更大幅度降息的论断并不令人信服，但其中之一很有说服力：美联储官员可能担心随着联邦基金利率逐步接近于零，货币市场的系统性问题将会增多。这也是我们尚未预测联邦基金利率将在本次会议或之后被下调至1%以下的原因。但我们还不确定美联储官员到底有多担心，而这也给明天做出降息75 个基点的决定带来了巨大的风险。
 
尽管我们的基本预测仍然认为联邦公开市场委员会（FOMC）周三将把联邦基金利率下调50 个基点，但更大幅度地降息75 个基点的可能性明显高于市场预期。
眼下，我们预计市场目前计入的降息幅度不超过50 个基点。尽管2008 年11 月联邦基金期货合同的收益率为0.90%，比当前1.50%的联邦基金目标利率低62 个基点，但略高于过去10 个交易日联邦基金期货合同收益率所隐含的0.86%的实际平均联邦基金目标利率。因此，即便我们假设市场正在计入实际联邦基金利率和目标联邦基金利率之间不断缩小的差距，2008 年11 月合同的定价最多也只能与降息50 个基点相一致。
支持更积极降息举措的理由是严重紧缩的金融状况。虽然10 月8 日多国央行联合降息50 个基点，但从9 月16 日至10 月27 日，高盛金融状况指数（GSFCI）仍然上升了269 个基点。这实际上是自1981 年以来FOMC 两次会议期间发生的最严重的一次金融紧缩，是1987 年股市崩溃时FOMC 两次会议期间的两倍，当时GSFCI 在9 月22 日至11月2 日期间也只上升了100 个基点。因此，我们必须回溯到1981 年才能找到类似的恶化程度，具体来说就是3 月31日至5 月16 日FOMC 两次会议期间，当时GSFCI 飙升了268 个基点。
另一方面，我们发现大多数反对更大幅度降息的论断并不令人信服。首先，我们没有看到出现通胀担忧的有力证据；实际上，我们认为眼前的风险越来越倾向于通货紧缩，而不是通货膨胀。目前许多美联储官员至少可能会在私人场合承认这一点。
其次，我们并不认为下调联邦基金利率于经济无补。尽管降息的影响不会太大，但应该能够使收益率曲线变得更为陡峭，从而有助于金融机构借短（例如通过存款）贷长。而且，利率小于正常效应的影响力也是支持更积极而不是更消极降息措施的一大论据，除非实际效应基本为零。在任何情况下，特别在最近几天伦敦银行同业拆息（LIBOR）走低以来，降息的实际效应为零都是一个非常极端的状况。实际情况是，如果这是美联储官员长久以来所期待的货币市场回暖的开始，那么现在可能就是更大幅度降息的一个大好时机。
第三，我们强烈反对认为美联储可利用的政策空间已所剩无几，因此应“节省弹药”的观点。相反，我们认为美联储应该尽可能更快、更积极地采取可用的“常规”货币政策。如果未能有效地刺激经济，再转向直接购买风险资产等“非常规”举措。更重要的是，我们清楚地了解到美联储官员也认同我们的观点。
那么，我们为何没有预测联邦基金利率将在本次会议或在此之后将下调至低于1%的水平呢？反对进一步大幅降息的有力论断之一在于：美联储官员可能担心随着基金利率逐渐接近于零，金融市场的系统性问题将会增多。这种担忧曾在1999 年至2006 年实施了零利率和定量放松政策的日本发生过，当时零利率政策导致日本货币市场活动和交易量锐减。此外，向超额准备金支付利息的做法使得美联储得以在任何联邦基金利率水平上无限制地扩大其资产负债规模，只要将超额准备金利率确定在接近联邦基金利率的水平附近，目前是较目标利率低35 个基点。因此，金融市场进一步恶化时美联储官员可以不必降息就直接实施下一阶段货币放松政策，可以不进行冲销操作而购买风险资产，无需担心资产负债规模会因此膨胀。
人们担心的一个具体问题是：联邦基金利率过低，将导致许多货币市场共同基金很难在向投资者提供正向回报的同时收回成本。目前3个月期国债的收益率已经降至区区75个基点。如果进一步降息，货币市场基金无法提供较高的净收益率，那么投资者可能会决定整个放弃纯国债型货币基金，从而引发货币市场的新一轮动荡。这方面需要指出的是，美联储正在筹建货币市场投资者融资工具（MMIFF），这样如果出现赎回风险，货币市场基金便可以借助这一渠道获得援助。一旦建立了MMIFF，反对联邦基金利率降至零水平的力量就将进一步削弱。
如果对系统性问题过于担忧，美联储官员明天可能会决定只间隙50 个基点，等待MMIFF 最终建立，以及财政部针对金融机构破产可能采取的措施更加明朗化。但我们还不确定他们到底有多担心这些系统性问题，联邦基金利率降至何种程度才会使反对继续降息的观点占据绝对优势。因此，至少在明天之前，将联邦基金利率降至1%以下仍然存在诸多风险。

相关研究报告下载：

美国金融市场日评.联邦基金利率能 降到多低.pdf (133.21 KB)