[20081030]登海种业08年三季报点评——解决遗留问题，开拓成长空间

事件：公司公布三季报，1-9月实现营业收入2.98亿元，同比增长58.8%，实现营业利润4940万元，净利润4312万元，同比分别增长377.1%和284.2%。归属于母公司股东净利润987万元，去年同期亏损。
 
研究结论
     业绩符合预期，增长已无悬念：在行业整体回暖的背景下，凭借先玉335销售收入的大幅增长和自有品种的复苏，公司前三季度实现销售收入的大幅增长。目前，登海先锋三期工程已经全面完工，加工能力将9000吨/年提高至16000吨/年，增幅达77.8%，预计该工程将使四季度先玉335销售大幅上升。我们谨慎假设四季度单季销售同比增长30%，则全年可实现销售收入同比增长47.2%。
     毛利率水平同比大幅提升：公司前三季度累计综合毛利率分别为60.9%，55.8%和54.1%，同比分别增长7.0，16.8和15.8个百分点。考虑到四季度销售的集中性和销售环境的改善，我们预计公司四季度单季度综合毛利率为55%，则全年综合毛利率可达54.4%，超出去年全年6.8个百分点。
     期间费用控制得力：公司前三季度销售、管理、财务费用率为15.2%，14.1%和-1.9%，比去年同期降低1.0，2.9和1.4个百分点，合计期间费用率同比下降5.3个百分点，这是除收入增加、毛利率提高以外，推动营业利润和净利润大幅增长的又一动力。我们预计全年期间费用率约为27%左右。
     存货跌价准备影响本年业绩：公司于三季度对目前发芽率达不到国标要求的 981万公斤库存玉米种子计提了存货跌价准备2910万元，结合公司对于全年业绩的预计，我们认为，公司可能将在四季度继续对剩余部分不合格种子大规模计提存货跌价准备，从而使全年业绩受到较大影响。但应该看到，这种由于长期布局和以往销售不畅所带来的“余毒”给公司带来的影响并不能长久持续。尽管公司恢复到05年鼎盛时期的水平还需要很长的时间，但尽快将余毒顺利排出将是公司改善新陈代谢的必经之路，也是公司未来充分释放增长空间的必要保证。
     给予中性评级：我们预计登海种业08、09、10年每股收益分别为0.04，0.29和0.50元。尽管此前种子行业板块长期保持高位震荡的态势，但我们认为目前公司估值水平依然偏高。因此，综合考虑成长和估值因素，给予公司六个月目标价12元，维持中性的投资评级。
     风险因素：酒泉四期工程不能按时完工；先玉335未来毛利率下滑；登海自有品种增长的不确定性。
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