[20081031]业绩符合预期，毛利率季节性回落

事项：
青岛海尔发布了08年三季报，前三季度实现营业收入259.6亿元，同比增长9.6%，归属于母公司净利润为7.5亿元，同比增长43.6%，实现每股收益0.56元，业绩符合预期。
平安观点：
三季度收入增速减缓。第三季度收入同比增速为7.3%，去年同期为92%，明显放缓，主要是受全球经济下行影响，公司主营的冰箱、空调的需求都出现了不同程度的下降。
毛利率比去年同期略有增加，但环比出现大幅下降。三季度公司综合毛利率为16.63%，去年同期为16.19%，略有上升。但是今年二季度毛利率为25.15%，环比大幅降低。这与往年情况相同，主要是空调的毛利率出现了下降。海尔的空调业务采取以销定产的经营方式，而空调是一个季节性波动较大的产品，三季度正好是淡季，市场需求下降，海尔的生产规模也随之减小，单位产品的生产成本上升，拉低了毛利率。而今年空调行业整体销量下降使得这个现象变得更加明显。
销售费用率同比环比都出现回落。本期的销售费用率为8.01%，去年同期为9.59%，今年二季度为15.24%。销售费用率下降的主要原因也是与销售费用相对较高的空调销售出现季节性回落，以及今年空调行业整体遇冷有关。
货币资金出现较大幅度下降，但公司经营无风险。报告期内公司为收购海尔电器20.1%的股份支付了7.7亿港元，另外公司加大了对上游供应商的结算比例，使得报告期的货币资金减少为17亿，同比下降32%，我们认为目前的货币资金并不会给公司的运营带来风险：一方面，公司的资产负债率不高，仅为38.4%，远低于格力、美的的资产负债率；另一方面，估计公司日常货币资金保持在15亿左右就能正常运营，公司目前拥有28亿的应收票据，主要是银行承兑汇票以及商业承兑汇票，这些票据的平均承兑期限约为四个月，可以随时贴现，保证公司的正常运营。
未来海尔的空调业务在行业走弱，以及格力、美的的强势竞争下，增长不是很乐观。而海尔的冰箱、洗衣机业务在国内一二级市场消费升级、三四级市场启动的背景下，凭借品牌、规模、渠道优势，可以取得较好的发展。另外，公司白电资产的注入以及逐渐改善的关联交易也会成为未来刺激股价上涨的催化剂。预计公司08年、09年EPS分别为0.7元、0.86元，对应PE为11倍和9倍，我们依然维持“推荐”评级。
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