[20081107]简评—欧洲经济

欧洲央行（ECB）于10月6日的议息会议中宣布下调基准利率50个基点至3.25%（图1），符合市场预期，此前欧元区货币当局两大鹰派人物德国央行行长Weber和欧洲央行执行委员会成员Stark均表示央行要采取果断行动支持欧元区经济增长，已经给了市场明确的大幅减息信号。
英格兰（BoE）银行亦在同日减息150个基点至3%（图1），是1955年以来的最低位，大大超过市场减息50个基点的预期。欧洲央行与英格兰银行在会后的声明中均强调了近期价格稳定方面有所改善而经济前景恶化迅速，本次减息是在维持通胀目标的情况下促进经济增长与金融市场稳定。
评论：
通胀风险消失，减息空间扩大
欧洲央行及英格兰银行一直奉行货币政策与流动性管理相分离的原则，即货币政策目标在于控制通胀，而流动性管理措施用于调整市场中的流动性。六国联合减息之前，居高不下的通胀使欧洲央行和英格兰银行坚持不减息，欧洲央行甚至在7月份加息25个基点以防止工资-物价的螺旋式上升。随着强美元和弱需求刺破国际大宗商品泡沫，欧美经济都陷入衰退，通胀风险骤然下降。欧元区10月份通胀的预估值为3.2%（图2），显著低于上个月的3.6%，通胀预期亦大幅回落。因此通胀与经济下行风险平衡的论断已不合时宜，而通胀回落将继续扩大央行的减息空间，预计欧洲央行在明年年中减息至2.5%。欧洲央行与英格兰银行大幅减息印证了我们对美元走强做出判断时的依据（详见10月24日《美元反转已经开始》），而目前欧元与英镑利率仍远高于美元，欧洲央行和英国央行减息空间将继续支持美元中期走势。
减息作用有限，财政刺激计划有待加强
我们一直强调尽管减息可以提振市场信心，但由于市场去杠杆化盛行，货币乘数下降使货币政策的传导机制受阻，减息在信贷危机中对金融市场和实体经济作用有限，而财政刺激计划在挽救经济危机中往往较货币政策更加有效。但欧洲缺乏统一的经济政府，财政政策制定权掌握在各国手中，这使得欧盟在推行财政刺激计划时的协调成本远远高于美国。由于各国经济在金融危机中受损状况不同，加上财政状况不同及政治因素影响，欧盟至今难有详细财政刺激计划出台。从各国的措施来看，昨日德国宣布了500亿欧元的财政刺激计划，涉及对新车购买者的税收减免及对企业的信贷支持；法国则计划对企业投资进行税收减免，金额约2.5亿欧元；西班牙亦计划削减个人所得税以鼓励消费；然而由于财政赤字严重，意大利并未宣布相关计划（图3）。总的来看，各国的财政刺激计划实施晚，金额较小，且缺乏协同性，财政政策仍有待加强。
欧洲经济调整时间或长于美国
欧洲除了在政策反应方面存在不及时，协调性差等问题外，自身的诸多的因素亦使得经济前景非常黯淡，其经济的调整时间可能要长于美国。
首先，英国及部分欧元区国家房市泡沫甚至高于美国。我们认为欧盟国家整体房市泡沫水平与美国相当，但由于德国房市长期低迷并且其GDP比重将近欧盟总和的1/4，扣除德国的欧盟其他国家房价泡沫可能比美国更加严重，特别是英国、爱尔兰和西班牙的房价严重脱离基本面（图4，详见9月26日《欧洲房市或步美国后尘》）。IMF的测算亦显示，爱尔兰和英国1997-2007房价增长中20%-30%的部分不能被经济基本面解释，法国、意大利、荷兰和西班牙的这一指标为10-20%，而美国仅为7%。根据70年代以来的经验，发达国家房市周期平均为10年，即扩张6年，收缩4年，因此本次房价调整亦很可能持续数年。而欧盟估计欧元区房产占居民可支配收入的450%，是私人财富最重要部分，因而房市调整将直接通过负的财富效应影响私人消费。目前美国名义房价已经下调20%，英国Halifax房价指数10月份同比下跌15%，而其他欧洲国家房市调整才刚刚开始，加上其人口老龄化程度高于美国，新增住房需求更加有限，房市调整时间可能长于美国。
第二，欧洲金融市场仍面临两大风险。虽然欧洲大规模的联合救市措施保证了不会有金融机构倒闭，市场恐慌因此而缓和，但去杠杆化趋势已无可扭转。而且欧洲国家在次贷危机中损失惨重，英格兰银行估计了部分次贷产品损失（表1），英国和欧元区金融机构按市价计算损失分别为1226亿英镑和7846亿欧元，补充资本金是欧洲金融机构面临的又一难题。此外，与美国相比，欧洲的金融系统还面临着两大风险：
Ø  欧洲银行实际杠杆高于美国。尽管欧洲银行按照巴塞尔协议计算的资本充足率高于美国（即股本与风险加权平均的资本的比率）（图5），然而如果改用传统的杠杆衡量方法，即一级资本与总资产之比，欧洲银行杠杆实际上高于美国（图6）。其中的原因在于欧洲购买了更多的低风险金融资产，使得风险加权资产变小。欧洲银行的高杠杆源自其从事了大量的表外业务（如SPV或SIV等），从这个意义上说，欧洲银行在去杠杆化的背景下较美国更加脆弱。
Ø  欧洲银行系统对于发展中国家的风险敞口大。BIS10月份发布的国际银行统计数据显示，欧元区和英国银行对发展中国家风险敞口分别为3.6万亿美元及6807亿美元，远高于美国的5082亿美元（表2），其中44%为对东欧国家的贷款，而近来东欧国家的联系汇率制度正面临严峻考验。在次贷风暴席卷全球的背景下，欠发达地区金融体系和实体经济更加脆弱，成为欧洲银行的又一隐患。
第三，缺乏弹性的就业市场是欧洲经济发展的一大阻碍。欧洲工会势力非常强大，在欧洲经济步入下行周期之际，各国的罢工活动不断。例如最近德国最大工会IG Metall组织了大规模罢工，要求为制造业领域的大部分雇员加薪8%。强大的工会对欧洲制造业的负面影响如雪上加霜，一方面影响了制造业生产并挤压了企业利润空间，另一方面，由于工会往往在通胀时期要求加薪，容易造成工资-物价的螺旋式上升，欧洲央行与英格兰银行因此而迟迟不敢减息，使得经济较美国承受了更大的压力。
第四，欧洲出口结构放大经济周期影响。欧洲的区内贸易占据出口的大部分比重，以其最大的经济体德国为例，出口地区中欧盟国家占65%，其中欧元区超过40%，此外美国占约8%，亚洲仅占10%（图7）。这种依赖发达国家的贸易结构使得风险较为集中，欧洲经济一旦步入下行周期便会直接打击出口，加快经济下行的速度。尽管我们预期欧元兑美元将持续弱势，但由于欧元区贸易占比大，汇率走弱对刺激出口作用有限。英国出口结构与德国相似，前十大出口地（占出口额的70%）全部是欧洲国家及美国，英国出口亦难免受外需疲软拖累。出口下降使制造业首当其冲，欧元区与英国PMI制造业指数显示制造业均连续6个月萎缩。由于销售额出现萎缩，豪华汽车的龙头企业戴姆勒已宣布自12月11日至明年1月11日停产一个月，宝马亦决定裁员以应对业绩下滑。
而英国经济较欧元区更加脆弱。英国家庭部门债台高筑，负债占可支配收入150%，远远超过欧元区91%的负债水平。英国08年第一季度私人储蓄率50年来首次跌入负值，是自1955年该数据统计以来的最低位（图8），显示英国居民资产负债表非常脆弱。第二季度私人储蓄率开始回升，这意味着居民将削减支出。最新的信贷调查显示，消费者贷款的发放亦显著紧缩，未来英国经济的主要引擎私人消费将会非常疲软，英国经济将更逊于欧元区及美国。这可能也是英格兰银行一次减息150 基点的主要原因。
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