[20081212]国电电力点评：低价收购拉开多元化序幕

事项：
2008年12月11日，国电电力董事会会议通过决议《关于参与宁夏英力特电力集团股份有限公司增资的议案》。重组方案：国电电力以现金方式对英力特集团进行增资，持有其51%的股权。
英力特集团净资产评估值为12.19亿元，公司拟出资12.66亿元，持有英力特集团增资后的51%股权。收购以净资产作价。
平安观点：
1、增资对象：PVC行业龙头，处于景气低谷
英力特集团目前业务以化工为主。集团拥有的82.8万千瓦的火电权益容量中，35万千瓦为自备电厂，主要为化工生产供电。主要产品是PVC和烧碱，拥有27.5万吨PVC、21万吨烧碱和40万吨电石产能。
2、1倍PB收购，价格低廉
英力特目前净资产评估值为12.19亿元，国电电力欲出资12.66亿元，持有其51%股权。收购价格为1倍PB。而英力特上市公司目前PB为3.2倍。我们认为低廉的收购价格可能来源于目前PVC行业的不景气，国电电力把握了一个较好的收购时机。
3、明年业绩影响不大
英力特集团2007年和2008年前10个月净资产收益率分别为24.93%和11.84%，我们认为这得益于期间的行业景气高位运行。考虑到行业景气出现了大幅回落，我们参考英力特上市公司的披露数据。
2006年英力特上市公司的ROE出现最低水平13.27%，我们姑且保守以其代表英力特集团的09年ROE，则09年集团可以实现净利润1.6亿元（由于增资现金形成产能需要时间，仍保守以原净资产计算）。国电电力按股权比例分享0.81亿元，另外考虑增资现金的资金成本，假设为5%，则增加财务费用0.633亿元，总计增厚09年的EPS约为0.006元。投资回报的获得仍需待英力特集团盈利资产规模的扩大，行业景气的回升也将助推其盈利大幅增加。
4、尝试多元化战略，效果仍待观察
低廉的价格、优秀的管理层和潜在的资源禀赋是国电电力收购英力特集团的几大重要因素。总体上我们认为，尽管化工行业不景气，但低廉的价格仍决定了这是一笔好买卖。而优秀的管理层和潜在的资源禀赋有可能对国电电力未来的业绩构成较大利好。但需要指出，国电电力目前做出的多元化尝试仍存在一定风险，具体效果还待观察。
5、维持“推荐”评级
预计08、09年EPS分别为0.02和0.29元/股，对应09年PE为21倍。公司目前估值相对偏高。但考虑近期电力行业重组紧锣密鼓，而国电电力注资预期较为明确。维持公司“推荐”评级。

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