[20081223]央行下调利率和存款准备金率对房地产行业的影响点评—降息一小步，销量一

事项：
    为进一步落实适度宽松的货币政策，中国人民银行决定：从2008年12月23日起，下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现利率。从2008年12月25日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
评论：
    我们认为尽管此次利率变动幅度比较小，但我们已经看到了宽松的货币政策给房地产销售捎去的一丝暖意。2008年12月已经过去大半，一、二线城市的销售数据不但没有如许多人预期一般走弱，反而在传统的销售淡季表现亮眼。我们认为本次降息幅度本身可能低于市场预期，但一线城市销售数据和房价走势可能会持续高于市场预期。尽管地产股面临大幅低于市场预期的08财年业绩和前期入场资金获利回吐的压力。但与此同时，行业也酝酿着2010年前后业绩大幅超越市场预期的可能。目前，销售放量正是价格走向平稳的必要条件之一。而准备金率下降通道中充裕的银行信贷资金则是房价走向平稳的另一个重要前提。
    因此，我们建议投资人更多关注政策带来了什么，而并非政策说了什么。我们认为地产指数或仍有反复，但对货币政策信心坚定的投资者不妨在房地产销售的传统淡季提前逢低布局，等待销售和房价趋势明朗以获得超额收益。
...利率一小步，购买力继续小幅上升
    我们认为降息对房地产行业的最大刺激并非降低企业的资金成本，而是提升居民的购买力。由于国际金融危机和宏观经济目前面临的困难，居民收入预期下降明显。除了受益于政府采购或财政扶持的行业以外，其他行业无不面临需求下降的危险局面。但是，房地产是全社会唯一的居民依靠长期负债买入的商品。因此，房地产也就成为了全社会唯一无须依靠政府采购或者财政扶持，只需要一个宽松货币环境就得以抵御收入预期下降所带来风险的行业。和其他无政府财政支持的行业相比（无论是必需消费品还是基本消费品），房地产在需求端占据了极其有利的位置。
    我们认为，居民购房抉择对利率非常敏感。尽管房贷90%以上为浮动利率贷款，但居民在作出购房决定的时候往往只考虑即期所支付的首付和房贷月供（也正因如此，二套房贷政策和加息才会对2007年的房地产市场产生强烈的需求抑制）。
...三重压力下，把握方向就能赢得超额收益
    首先，本轮降息幅度27个bp低于市场此前的预期，而对房地产行业最重要的长贷利率调整只有18个bp，更显得利好刺激有限；
    其次，12月份和1月份正是地产销售最淡的季节，春节假期和严寒天气在未来不可能不对销售产生任何影响；
    第三，我们认为各公司纷纷在年底计划提取减值准备，大公司08年PE达到16-20倍，从历史上看也处在不低的位置，将给一些对趋势判断不明的投资者心理产生更大的估值压力。
    降息虽然略低于市场预期，但累积效应不容忽视。更何况小幅降息本身意味着未来继续下调利率的可能性。
12月和1月确实是销售的淡季，但市场对此是有充分预期的。绝大多数投资者不指望1月份销售继续环比增长。而目前销售则继续延续着前期良好的势头，有超过预期的可能。
    对利润表的担心确实是有根据的。2008年初开始，商品房销售额出现同比负增长。由于房地产行业预售制度特殊性，使得销售萎缩很少体现在2008年中期财务报表中。但是，2008年底的财表已经可以反映这一现象，主要就表现在销售收入增速放缓。另外，各公司都放慢了施工和投资的进度，也会影响已完成预售项目竣工计划。而房价的下降所造成的毛利率下降也迟早要体现到公司的财务报表中。
    造成公司毛利率下降，特别是2009年毛利率下降的更重要原因是土地成本和建安成本的提高。对于快周转的公司（万科，保利，金地）来说，2008年第四季开始销售，2009/2010年所结算的，多是2007年所取得的高价土地。而对于慢周转（招商）的公司来说，2009年开始销售，2010年/2011年所结算的，多是2007年取得的高价土地。这必然影响到这些公司的利润表。对于地多的企业（招商，保利），为了避免毛利率过分下降，他们会选择开发那些个低成本的土地，保留高成本的土地。对于那些地少的企业（万科，金地），为了避免毛利率下降，他们必须进入市场拿地。但是无论如何，毛利率下降的趋势在2009年的利润表是可以得到确认的。
    但是，我们认为利润表并不值得投资者过分担心。如果趋势好转，以房地产开发周期推算，2010年初利润表就有可能见底，那么2009年的1季度开始正是房地产股可能走强大市的时期，2008甚至2009年底黯淡的利润表并不值得我们过分担心。
    从基本面上解释，这主要是由于在成本刚性的情况下，房地产公司业绩对房价格外敏感。在我们的简单模型中，亢奋高点时，房价下跌或上升5%，xx地产公司业绩分别下降或上升26%。但是，如果房价已经比高点下降了12%，此后房价再下跌或上涨5%，业绩变动幅度则为正负向的60%。
    当然，以上XX地产公司属于我们想象，在真实环境下，价格下跌多半伴随着销售萎缩和费用控制，情况可能变得更为复杂。但是，如果我们认为趋势开始走稳，那么2010年房地产企业的利润表就会出现明显好转。在一片悲观预期下，地产股的持有者就能获得超额收益。
...为什么房地产公司悲观并非坏事
    目前绝大多数开发企业心态悲观。由于分析师的预期和估值（哪怕是NAV）多是根据公司目前的施工、开盘和定价计划所得到的，因此其结果也格外悲观。我们认为，目前政府的核心任务就是保投资和就业，而房地产开发投资增速不断下降，施工面积出现月负增长。可以说，房地产公司预期越悲观，施工和投资下滑速度就越快，而政府出台的政策就越密集，政策的力度也就越大。
...销售继续超预期
    2008年的前22天，深圳房地产日均成交面积比11月日均环比上升了17%，同比则上升了358%。北京商品房签约面积和认购面积都同比下降了25%左右，比此前大有好转，而非保障性住房日均成交面积环比下降了14%，完全可以用季节因素去解释，市场传闻北京销售好转完全是保障性住房成交引起的是经不起推敲的。
    另一个重点城市上海12月份日均预售面积同比下降只有11%，降幅已经大幅缩小，而环比则比11月大幅上涨31%，销售景气。尽管上海近期新盘供应量比较大，但是由于开发企业资金情况逐渐好转，也并没有出现大幅降价促销的现象。南京住宅成交数据则更为乐观，12月环比上升达100%。
    其他一、二线城市中杭州、广州稍微乐观些，而天津等地销售情况稍微差一些。但无论如何，延续了将近2个多月的销售反弹是事实，中央也已经肯定这一销售反弹是政策作用的结果。随着政策的深入，我们相信销量仍能够维持相对高位（尽管1月份是销售淡季，肯定会稍作调整）。我们认为，房屋销售和房价变动超过市场当前预期的可能性比较大。
    基于真实的销售情况好转和对未来政策继续发酵，我们建议投资者不必太过在意眼前的淡季，并争取在波动的市场中逢低吸纳优秀地产股。

相关研究报告下载：

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