[20081223]行业研究-保险：利差损威胁渐近，但较上轮周期乐观（中性）

事件
 为进一步落实适度宽松的货币政策，中国人民银行决定：
从2008年12月23日起，下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现利率。
从2008年12月25日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
评 论
降息早已在市场预期之中，其对寿险行业的影响主要在于新业务利差进一步收窄。考虑到当前宏观经济的严峻形势，宽松货币政策仍将持续较长时间，利率大周期方向不改。
正如我们在保险行业09策略报告《大周期远未转好 小周期偶有惊喜》中所提到：根据寿险业务以资产负债匹配为导向的经营特点，在国内股市发展成为象发达国家以稳定股息为主要收益来源的成熟形态之前，固定收益类仍将是寿险公司最主要的资产选择，因其具有期限长、收益稳定的特点，可以达到较好的锁定利差目标。而权益类资产的配置目的更多是为了增色利润，而非锁定利差。
我们认为，利率周期是寿险行业的大周期，股市周期是寿险行业的小周期。利率周期之“大”主要在于其决定寿险业务的长期利差，且周期的时间跨度长；股市周期之“小”主要在于其决定公司的短期业绩，且波动频繁，在利率大周期下可形成多个小周期。
利率大周期的向下延续直接导致固定收益类资产收益率的进一步下行，收益率每下降27BP，对应传统险新业务利差收窄27BP；对应分红险新业务利差收窄8BP；从历史数据来看，万能险结算利率与5年期定存税后利率较为接近，因此万能险利差可以用长期债券与5年期定存之间的利率差来模拟，随着央行的频繁降息，万能险的利差环境近期有所改善，但形势依然严峻。
本次降息后，5年期定存利率已降至3.6%，仍显著高于2.5%左右的寿险业务保证利率，但考虑到定存最长期限为5年，其与寿险负债久期的巨大差距决定了寿险公司仍然无法做大规模配置。
债券的长期限特征较好地契合了寿险公司的资产负债匹配需要。10年期国债收益率和企业债税后收益率（2008.12.19）分别为2.96%、3.49%，已逐渐接近寿险业务保证利率。
我们目前最担心的是，如果未来降息幅度过大，将导致债券收益率低至2.5%以下，届时寿险公司将面临新业务（投连险除外）全线利差损威胁。
不过，值得我们乐观的是，相比上轮降息周期（96～04）遗留下来的高保证利率负担，本轮降息周期中保证利率上限仅为2.5%，除了保监会的限制外，更主要得益于99年之后寿险业务结构的成功转型，使得保监会和寿险公司在07年的景气年度里也无需提高保证利率标准（通过分红和提高结算利率补贴投保人），而在不景气的年度里则可以从较低的保证利率中受益。
考虑到保监会一直以来严格监管、积极作为的态度，即使真的出现长期债券收益率与保证利率持续倒挂的现象，出于保障保险行业长期健康发展的考虑，保监会势必会出台下调保证利率上限的措施，如同99年一样，终结利差损现象。
我们认为，在利率大周期向下的背景下，保险股难有大的投资机会，而交易性机会主要随股市小周期的波动（影响寿险公司短期业绩）而呈现。如果看得更远些，未来保险股买入的黄金时点为利率周期处于转向上升的拐点处。考虑到利率紧盯通胀的政策特征，在未来可能出现并持续相当时间的低利率环境下，一旦通胀指标显著抬头，即是保险股的买入信号，此时介入可以最大限度地享受到其后加息周期对保险股的利好。

相关研究报告下载：

行业研究-保险：利差损威胁渐近，但较上轮周期乐观（中性）rar (183.96 KB)