据麦格里宏观经济学家许保罗研究，对于中国经济的一种看法是，中国政府正面临棘手的通胀状况，需要多次加息。当然，决策者在应对通胀风险方面相当迟缓——政府甚至在2010年继续维持宽松政策，加大了通胀风险。2010年下半年银行名义贷款增长率的上升就反映了这点，但扣除生产者价格指数（PPI）通胀因素后更能说明问题（当名义信贷固定时，要素投入价格上涨会使有限资金的购买力缩水，从而造成信贷紧缩）。
多种迹象表明紧缩力度空前
现在通过同样的方法，我们可以发现自2010年底以来，货币环境经历了快速、大幅的变化。今年2月份信贷紧缩的力度甚至超过了2008年政府宣称的“从紧”货币政策。
我们在评价银行贷款方面一直比较谨慎。不论是中国人民银行所说的“社会资金”也好，或其更加普遍的叫法“影子银行”也好，显然银行并非是2010年唯一的贷款来源。这些非银行融资渠道可能会降低针对银行的紧缩政策效果。
但是，今年政府的紧缩措施似乎仍在造成信贷紧缩。国际市场新闻社（MNI）的月度企业信心调查显示，目前的信贷投放量跌至历史低点，跌幅甚至超过了2008年信贷紧缩时期。一家受访企业表示：“银行告诉我们，不会再有信贷额度给我们了。”
MNI指数特别具有指导性，涵盖的186家企业全部都是上市公司，这意味着MNI调查的对象并非经常面临贷款困难的小型私企。另外，这个调查并没有只研究银行贷款，而是探讨“与过去相比，信贷可获性是：有所改善、保持不变抑或恶化”？调查结果显示，银行贷款与其他融资渠道都受到了限制。
数据似乎证实了这一点：非银行融资的增长规模曾经从2009年的3.6万亿人民币上升至2010年的5.9万亿人民币，但是2011年第一季度只上涨了1.8万亿人民币，与一年前同期1.7万亿人民币的增长规模相差无几。
无论如何，MNI指数只是反映整体信贷紧缩的一个指标。另一方面，最近我们得知温州民间借贷利率创下了历史新高；一线房地产公司信托贷款的收益率飙至15％－18％；租赁公司纷纷上调利率；而为了吸引财政存款，各家银行都愿意支付比2008年初信贷紧缩时期还要高的利率。
除了上调利率吸引财政存款，银行还提供高收益理财产品来吸引家庭存款（平均收益仍低于2007年水平，但现在与2007年并不具有可比性，因为在4年前，很多产品的收益都与上涨的股价挂钩）。目前，这些另类存款产品的影响有限，因为这些产品的价值只占到储蓄存款的5％。针对其他95％的存款而言，利率由央行控制，而且低于通胀水平。2010年的情况是，面对实际负利率，储户会从银行取出存款，转而投资于楼市或股市。这有助于缓解目前房地产公司面临的信贷紧缩状况。
但目前，对房地产公司而言不幸的是，这种情况并未发生。实际利率可能有所下降，但是家庭存款增长率已经比较稳定，去年11月至今年3月增长16％。
SHIBOR反映当前利率上升
银行间短期利率不断上扬，这显示农历新年前信贷紧缩已经发生，但是这种上扬并未持续。对比之下，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）持续缓慢上涨。隔夜利率在2010年10月跌至1.52％的低谷，但之后一直高于1.67％。隔夜利率是收益曲线中流动性最强的部分。
从金融角度来看，更重要的是3个月上海银行间同业拆放利率，因为它能为一些银行产品提供参考价格。现在3个月上海银行间同业拆放利率为4.3％，低于农历新年时的水平，但仍远远高于2010年2.5％的平均利率。从整体来看，银行间利率的趋势与2007-2008年并无多大差别，当时银行间利率大幅上扬的同时上海银行间同业拆放利率在缓慢上升。2008年上半年的平均隔夜利率为2.32％，与2007年相比涨幅并不大：2007年上半年为1.92％，下半年2.24％。
中国的银行间利率处于低位，这并不是说整体的流动性宽松。如果中央政府勒令银行停止贷款，那么流动性将堆积在银行间市场，会拉低SHIBOR，即使实体经济出现信贷短缺。中国政府偏爱用这一方法来实现货币调控，但是决策者并不会局限于这条道路，因为如果贷款投放未能跟上存款增加的步伐，银行利润将缩水。
所以一般情况下，中国人民银行会通过对冲操作加强窗口指导，不仅勒令银行停止贷款，而且通过公开市场操作（OMO，向银行出售央行票据的做法）以及上调存款准备金来回收流动性。从2010年底开始，存款准备金率多次上调，因为当时已有大量央票即将到期，中国人民银行忙于延长这些央票的期限，顾不上冻结新增外汇带来的资金。最近几周，公开市场操作的效果更明显，3月份以来中国人民银行发行在票据上净投放达到2220亿元人民币。
在大多数国家，公开市场操作工具并非强加给银行，而是由金融机构自己决定是否与央行交易。中国也是如此（尽管央行有时会强制违规银行购买收益率低于市场水平的票据）。为了出售更多的票据，中国人民银行不得不提高票据的收益率来增加其吸引力。在通胀环境下尤为如此，因为届时银行预期会出现加息。
2010年11月和12月的大部分时间里，中国人民银行一年期票据利率为2.3％，因此当时中国人民银行销售票据的难度增大。但是自此之后，中国人民银行票据利率几乎上涨了100个基点，达到3.3％（超过了3.25％的一年期定存利率）。由于央票的吸引力越来越大，中国人民银行得以出售更多的票据。
在一些人看来，央票利率与存款利率的差异是基准利率上升的一个领先指标。实际上，这两种利率的关系一直不够明确，无法作为未来是否加息的信号。通常而言这两者比较接近，但并非一直如此，而且央票利率曾长时间高过存款利率。
未来大量票据即将到期，有鉴于此，存款准备金率继续上调的可能性仍然存在。但是从大多数指标来看，目前的货币紧缩程度已经超过了2008年，我们认为紧缩周期可能正在走向尾声。之前信贷放缓对经济的冲击仅仅滞后了几个月。因此在年中之前，我们预期会看到经济增速放缓的迹象，这将缓解通胀压力，同时降低政府进一步实行紧缩政策的可能性。
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发表于 2011-5-24 04:58
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