股权转让溢价差异的疑问 烟台, 溢价率, 张裕集团, 净资产, 上市公司

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在企业股权转让中，人们普遍关注的问题只有两个：其一是企业股权尤其是国有股权的转让对象，即股权卖给谁的问题；其二是转让价格。与价格相关的信息，是国有股权在转让过程中是否做到国有资产的保值增值，以及股权转让价格与股权真实价值（净资产）相比，所产生的股权转让差价（溢价率）是否在合理范围之内。

在近段时间内，市场对于烟台张裕集团国有股权转让产生了较大的争议，争议的问题关键在于股权转让溢价率的差异化。但是，根据对历年上市公司并购的研究表明，同一上市公司股权在不同时间价格存在差异，即上市公司非流通股转让溢价率存在差异化。对于一家企业股权转让过程中形成的溢价率差异，关键是要分析其成因。相对而言，引起“公愤”的张裕集团的溢价差异化并不那么严重。

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“同股不同价”的正常性

在烟台张裕集团有限公司的国有股权转让过程中，受让张裕集团股权的机构有两类：一类是外资企业，即意大利意利瓦公司（ Illva Saronno Investments ）；一类是企业员工，即张裕集团以及张裕 A （ 000869 ）的高管层控制的烟台裕华投资发展有限公司（下称裕华投资）。 2005 年 2 月 7 日，烟台市国资委将张裕集团 33% 的国有产权转让给意利瓦公司时，转让金额为人民币 48142.43 万元； 2004 年 10 月 29 日，烟台市国资委将张裕集团 45% 的股权转让给裕华投资时，转让价格仅为人民币 38799.51 万元。这意味着，在相差不长的时间内，张裕集团的股权转让给不同的对象转让价不同，即溢价率存在较大的差异，经计算两者转让价格相差四成。

其实，在企业股权转让过程产生的溢价率差异化现象是常见的，以上市公司非流通股转让为例，一家上市公司的非流通股转让存在差异化。以下试举两个例子：

2003 年 8 月 6 日，黑龙江建材集团将其持有的天鹅股份（ 600829 ）的 7680 万股国家股 ( 占总股本的 29.8%) 转让给哈药集团公司，转让价格为每股 3.087 元，转让完成后相应股份将变更为法人股。 2004 年 4 月 28 日，黑龙江建材集团再次将其持有的天鹅股份 4194 万股国家股（占总股本的 16.27% ）转让给哈药集团公司，该次转让价格是每股 2.496 元，转让完成后相应的股份将变更为法人股。天鹅股份国有股转让的溢价率存在差异，后者比前者下降了 19.14% 。

不但国有股转让存在溢价率差异化现象，法人股转让也存在溢价率差异化。 2003 年 6 月 27 日，北京首都国际投资管理公司和海泰生物科技发展有限公司签订了《股权转让协议》，后者将望春花（ 600645 ） 6819.44 万股社会法人股转让给前者，协议转让价格约定为人民币 12875 万元，即每股转让价为 1.89 元。 2004 年 5 月 11 日，上述两家公司经过协商，将拟转让的望春花 6819.44 万股社会法人股的转让价格调整为 10875 万元，调整后的每股转让价为 1.59 元，股权转让溢价率下降了 15.87% 。

从整个上市公司非流通股转让市场的溢价率平均水平来看，不同时期转让溢价率的差异化现象更加剧烈。以上市公司控股权转让的溢价率为例，在过去，由于上市公司“壳” 资源的稀缺性，所以上市公司非流通股转让存在较高的转让溢价率， 1997 年上市公司非流通股转让平均溢价率达到 33.96% 。但从整个市场的发展趋势上看，从 1997 年到 2002 年，我国上市公司非流通股转让平均溢价率一直处于下降的通道之中，从 33.96% 逐步下降到 10.71% 。到了 2003 年，国资委改变了上市公司股权转让定价理念，定价方法从静态净资产转移到净资产与价值相结合的方式上，并在多起外资并购高溢价的影响下， 2003 年上市公司并购平均转让溢价率有所提高。到 2004 年，在证券市场持续低迷的情况下，部分上市公司的股价已经接近或者低于其净资产，所以上市公司并购溢价并没有维持 2003 年反弹上升的趋势，反而重新步入下降通道 ( 见图 1) 。

综上所述，对于企业股权这种特殊的商品，它的转让如同其他商品买卖一样，存在基本的市场供求关系。在我国这样市场环境不成熟、市场信息不完整的情况下，企业股权在不同时间的市场价格是不同的，即股权转让的溢价率肯定存在差异化，这是一种正常现象。

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关注溢价率差异化的成因

既然企业股权是一种特殊的商品，它在转让过程中存在股权转让的溢价率差异化是自然现象。所以，无论是对于力求发现企业价值的投资者，还是对于监管部门，都要关注股权转让溢价率差异化的成因，只有这样我们才能把握事物的本质规律，在寻找到发展机会的同时，控制市场风险。张裕集团国有股权转让被指为实行 EMBO ，因此其溢价率差异化更被认为是国有资产流失等。但是，从历史上看，国有股权转让的溢价差异化完全是正常的，因为股权转让时间不同，一次是在 2004 年 10 月 29 日转让，另外一次是在 2005 年 2 月 7 日转让。甚至，如果 MBO 本身并无不可，张裕集团国有股权转让给不同的主体也可以是不同溢价的。我们需要关注的张裕集团国有股权转让溢价率差异化成因，是时间的差异，还是转让给管理层控股公司裕华投资与转让给外资意利瓦公司的对象差异。

其实，我们在关注国有股权转让溢价率差异化的同时，更应该关注非国有股权转让溢价率差异化的成因，因为对于非国有股权转让，国有资产管理部门不监管、媒体也不太关注，这种情况下形成的股权转让溢价率差异化可能更加值得我们去思考。中天科技（ 600522 ）的法人股转让就是这样一个案例。在中天科技法人股中，股权转让价格为每股 0.206 元，与 2003 年末每股净资产 2.70 元相比，其转让溢价率为 -92.37% ！这是什么原因？整个案例水落石出以后，我们才得以知晓，这是一起管理层主导下的收购案例。尽管管理层并没有获得上市公司第一大股东地位，但如此股权结构已经完全控制了上市公司（见附录）。

商品达成交易，有其市场的合理性。无论是张裕集团国有股权转让，还是中天科技的法人股转让，争议股权转让溢价率差异化的事实是没有意义的。但对于企业股权，尤其是影响上市公司控制权的股权转让，建议采用如下方式，可能更有利于形成一个股权转让溢价差异化的形成机制，更有利于发现一个符合市场化的股权转让溢价率：

一、在收购方组建上，管理层与职工参与，社会其他收购方竞标参与。即从市场常说的管理层收购（ MBO ， Management Buy-out ）走向管理层参与收购（ MPA ， Management participative acquisition ）。

二、在转让过程中，有中介机构的全程参与，转让过程公开，信息披露完整，并且留下了参与个人的签名与声明。

三、在转让时间上，公开转让时间较长。目前挂牌时间一般为 20 天，但对于有兴趣参与的投资方， 20 天时间是不可能完成对一家上市公司进行调查清楚，从而难以做出正确的投资与否的判断。

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附录：中天科技股权转让案例

一、让人诧异的超低转让溢价率

2004 年 12 月 3 日，中天科技披露法人股转让公告，公司控股股东如东县中天投资有限公司（下称中天投资）将其所持有的公司法人股 5832.68 万股 ( 占公司总股本的 28%) 转让给江苏中天丝绸有限公司（下称中天丝绸）。转让完成后，中天科技的第一大股东为中天投资（持有 29.4% 的股权），中天丝绸将以微弱的持股差距成为中天科技的第二大股东。本次协议转让总价为人民币 1200 万元，每股转让价格为 0.206 元，与 2003 年末每股净资产 2.70 元相比，其转让溢价率为 -92.37% ！

中天科技 2000 年到 2002 年的业绩逐年增长，由于上市的原因每股收益在 2002 年有所下降， 2003 年经营状况不佳，但是 2004 年前三季度还有每股 0.059 元的收益。况且公司在 2002 年 10 月才募集 3.6 亿元资金，上市不到两年，与同期的上市公司非流通股转让相比，中天科技法人股就这么低的溢价率转让了。如此大的股权转让溢价率差异，能不让人诧异？

中天丝绸的股权结构为：如东县河口镇农村经济服务站（下称河口镇农经站）占 90% ，自然人薛济萍（中天科技公司的董事长兼总经理）先生占 10% （见图 2 ）。而河口镇农经站是河口镇政府下属事业法人单位，其实际控制人为如东县河口镇人民政府。一家镇人民政府控制的企业如此便宜地收购上市公司中天科技的法人股，怎能不让人诧异？

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二、管理层主导收购提供解谜线索

2005 年 2 月 4 日，中天科技公开披露的信息使这个谜底的解开或许有了一些线索。薛济萍与河口镇农经站签订《股权转让协议》，薛济萍受让河口农经站持有的中天丝绸 70% 的股权，交易价格为 2065.7 万元，以现金支付。转让完成后，薛济萍共持有中天丝绸 80% 的股权。中天科技目前第一大股东中天投资持有中天科技 6125.32 万股法人股，占公司总股本的 29.4% ，而中天投资的两名股东为河口镇农经站和薛济萍，分别持有 90% 和 10% 的股权。如此一来，薛济萍通过中天投资和中天丝绸间接持有中天科技 25.34 ％的股份。中天科技股权变动的一系列动作，说明其目的可能只有一个——实现管理层收购。尽管管理层并没有获得上市公司第一大股东地位，但如此股权结构已经完全控制了上市公司。