资产证券化中特殊目的机构的法律形态研究 流动性, 能够, 贷款, 发起人, 住房抵押

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作为结构融资中构思精巧的金融工具，资产证券化是近三十年来金融市场上最重要、最具有生命力的创新之一。它的主要优势在于能够使银行通过严密的制度设计，将风险转嫁给愿意承担风险的人，将缺乏流动性的资产转变成流动性资产，再次获得资本，发放新的贷款。[1]由于资产证券化能够增加信贷供给的效用，对于发展我国的住房抵押贷款和长期消费信贷市场、处置银行不良资产等具有重要意义，我国已经开始了这方面的尝试，并且已经有了数个成功的证券化案例。但在这些案例中，发起人都是在境外设立特殊目的机构，其主要原因就在于现行的法律制度未能对特殊目的机构提供明确的法律依据。

[2]特殊目的机构SPV(Special Purpose Vehicle)在资产证券化运作中处于一个核心的地位，而SPV能否有效的发挥其作用，关键在于选择适当的法律形式。SPV法律形式的选择是证券化基础环节——破产隔离机制首先要解决的问题。

[3]本文首先指出了SPV的法律形式的确定已成为我国开展资产证券化的当务之急，然后把笔墨主要集中在SPV的法律形式研究上，分析了各种法律形式的概况及在中国法环境下的状况，最后就法律形式的选择作了一番论述。

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一、SPV法律形态的确定是我国资产证券化的当务之急

资产证券化（Asset Backed Securitization）是20世纪70年代从美国发展起来的一种新型融资方式。虽然对资产证券化的讨论可以在许多金融和法律的文献中发现，但是至今资产证券化还没有一个确定的法律含义。[4]目前国内学者使用较广泛的定义是：资产证券化是把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收帐款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。[5]笔者认为资产证券化是债权凭证的出售，该债权凭证代表一种独立的有收入流的财产或财产集合的所有利益，这种交易被架构成减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。

资产证券化运行机制中最核心的设计是其风险隔离机制，而风险隔离机制最具有典型的设计是设立一个特殊目的机构SPV(Special Purpose Vehicle)。SPV是一个专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构，它在资产证券化中扮演着重要角色。它的基本操作流程就是从资产原始权益人（即发起人）处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资，再将所募集到的资金用于偿还购买发起人基础资产的价款。对于它的作用，现在比较一致的看法是，SPV不仅通过一系列专业手段降低了证券化的成本，解决了融资困难的问题，关键的是通过风险隔离降低了证券交易中的风险。[6]

SPV在资产证券化运作中处于一个核心的地位，而SPV能否有效的发挥其作用，关键在于根据资产证券化实施国家的法律体系、税收制度、会计制度及证券市场发育程度等因素选择适当的法律形式。因此，笔者认为，SPV法律形式的选择是证券化基础环节——破产隔离机制首先要解决的问题。我国已经开始了资产证券化方面的尝试，并且已经有了数个成功的证券化案例。但在这些案例中，发起人都是在境外设立特殊目的机构，其主要原因就在于现行的法律制度未能对特殊目的机构的法律形式有明确规定。如何通过法律建立适合我国国情的SPV法律形式，就成为我国开展资产证券化的当务之急。

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二、 SPV的各种法律形态研究

参照各国的资产证券化实践和相关立法，SPV的法律形态主要有信托、公司、有限合伙三种。

（一） 信托形式

1、 信托形式特殊目的机构的概况

信托是一种起源于英美的制度设计，其基本含义是“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行个管理或者处分的行为。”[7]从信托法上来看，信托主要有以下这些特征：（1）信托是为他人管理、处分财产的一种法律安排；（2）是委托人向受托人转移财产权或财产处分权，受托人成为名义上的所有人；[8]（3）受托人是对外唯一有权管理、处分信托财产权的人；（4）受托人的任务的执行、权利的行使受受托目的的拘束，必须为了收益人的利益行事（而不是受委托人和受益人的控制）。从其运行机制上来看，应当遵循两个最基本的法律原则：一是信托财产的所有权和利益分离。即信托一旦成立，委托人转移给受托人的财产就成为信托财产，所有权由受托人取得，但信托财产本身及其产生的任何收益不能由受托人取得而只能由收益人享有。二是信托财产的独立性。即在法律上，信托财产与委托人、受托人及收益人三方自有财产相分离，运作上必须独立加以管理，而且免于委托人、受托人及收益人三方债权人的追索。

以信托形式建立的SPV被称为特殊目的信托（SPT，special purpose trust），其在英美法中归属于普通法上的商业信托（business trust），这种信托运行机制是由发起人将证券化资产转让给SPT成立信托关系后，由SPT向发起人发行代表政权化资产享有权利的信托受益证书，然后由发起人将受益证书出售给投资者。在资产证券化操作中的信托关系表现为：发起人是委托人；SPT是受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托机构等营业组织；信托财产为证券化资产组合；受益人则为受益证书的持有人。

2、 我国情况分析

截止1995年3月，全国具有法人资格的信托机构达392家，总资产达6000多亿元，大概占全部金融资产的百分之十。信托业的发展弥补了我国传统单一银行信用的不足，为利用社会闲散资金，引进外资，拓展投资渠道，促进市场经济的发展，提供良好的途径。由于历史的原因，信托投资公司熟悉贷款业务，与银行保持良好的关系；从事证券承销业务，对政券时常比较熟悉。某些由地方财政、政府职能部门、银行全资设立的信托投资公司有一定的官方身份，对于政策性较强的不良资产、住房抵押贷款的证券化有着独特的意义。同时，我国政府自1998年对信托业开展整顿以来，信托投资公司进行了大规模的关停并转，保留下来的少量信托投资公司，大多由地方财政控制，资本金充足，资金结构合理，资信比较高，特别是中国国际信托投资公司还在国际金融市场有一定的影响，在国外发行过很多证券，是我国最早引进外资的窗口。因此某些信托投资公司有条件成为资产证券化试点。

但笔者认为，在我国采取信托形式的特殊目的机构还会遇到以下问题：首先，我国于2001年颁布了《信托法》，该法将信托定义为：“委托人基于受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受托人的利益或特定目的，进行管理和处分的行为。”《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这显然受到大陆法系“一物一权”的影响，这对于强调与发起人破产隔离的特殊目的机构而言，是难以接受的。其次是债权可否作为信托财产，《信托法对此并无明文规定，《商业银行法》也没有规定商业银行是否可以通过发行抵押证券（债券）的形式出售贷款，筹集资金。这就使我国商业银行进行资产证券化过程受到商业银行法律制度的约束。再次，2002年6月中国人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》第9条规定：“信托投资公司不得发行债券，也不得举借外债。”这就从经营范围中限制了信托公司发行资产支持证券，而特殊目的机构的核心业务就是发行证券并偿付证券本息。由此看来，依照我国现行法律，特殊目的机构难以采取信托形式。

（二） 公司形式

1、 公司形式特殊目的机构的概况

在英美法系中，公司是指由法律赋予其存在，并与发起人、董事和股东截然分开的法人团体，公司可分为营利为目的的商事公司和发展慈善、宗教、教育等事业的非营利公司。作为特殊目的机构的公司只能是商事公司。以美国为例，公司的形式主要包括普通公司、S公司和有限责任公司等。

普通公司从税收角度看，必须按联邦所得税法C章的规定缴纳所得税，所以普通公司也被称为“C公司”。评级机构要求C公司作为特殊目的公司时应满足以下条件：公司至少有一名独立董事；在特殊目的公司进行提交破产申请、解体、清算、合并、兼并、出售公司大量资产、修改公司章程等重大活动时，必须得到包括独立董事在内的所有董事的一致同意；特殊目的公司不能被合并。

S公司是指那些选用联邦所得税法S章的规定，以避免以实体身份缴纳联邦所得税的公司。S公司本身受若干规章和条件的限制，如股东数目不得超过35人，股东不得是公司和非本国国籍的非居民等，这就限制了S公司成为特殊目的公司的可能。[9]

有限责任公司以某些特殊的形式经营，它在责任方面像普通公司，在税收方面又像S公司。评级机构要求有限责任公司作为特殊目的公司应满足下列条件：有限责任公司至少有一名股东是破产隔离的主体，通常为特殊目的公司；特殊目的公司在进行提交破产申请、解体、清算、合并、兼并、出售大量公司资产、改组公司组建文件时必须得到包括公司独立董事在内的董事的一致同意；有限责任公司不能被合并；一般要求税收意见书，以确认有限责任公司是以合伙而不是以公司的身份纳税；在税法许可的条件下，组建文件应该规定，在某一古董资不抵债时，只要其余股东的大多数同意，有限责任公司就会继续存在。如果其他股东不同意有限责任公司继续存在，则组建文件必须规定：有限责任公司只有在获得评级证券持有者的同意后，才能对抵押品进行清算。

2、 我国情况分析

大陆法系的公司分为五种：有限责任公司、股份有限公司、无限责任公司、两合公司和股份两合公司。我国《公司法》只承认前两种形式。我国的有限责任公司指由不超过一定人数（50人以下）的股东出资组成，每个股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产为限对其债权人承担责任的企业法人。我国对有限责任公司的立法较完善，特殊目的机构可采用此形式。这里有几种情况可作详细分析。

一种情况是国有独资公司。如美国有政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司，香港有按揭证券公司。这些做法可以借鉴。我们也可以设立一个由政府支持的国有独资公司，其经营业务为购买商业银行发放的住房抵押贷款，发行资产支持证券。其首笔注册资金由政府拨专项资金投入，其后可以发行公司债券以募集资金，所募资金专门用于购买住房抵押贷款。这种模式应以《公司法》中有关国有独资公司的规定为依据，依照《公司法》，国有独资公司也有发行公司债券的资格。因此，此模式很具有现实性和可操作性，基本上不存在法律障碍。

尤其需要指出的是，为借鉴亚洲金融危机的教训，化解金融风险，推进国企改革，我国在1999年分别成立了中国信达、长城、东方、华融四家资产管理公司。资产管理公司是国务院下属的国有独资金融企业，他们从四家国有商业银行中分离出来，又独立于四家国有商业银行，其100亿元资本金全部由财政部。有人认为可以将现在的四大国有投资公司直接作为特殊目的机构，其实这是对特殊目的机构法律性质的误解，二者并不具有兼容性。主要体现在：（1）从设立目的看，资产管理公司是为了化解各国有专业银行的信贷风险，该信贷风险主要表现为不良信贷资产所产生的信用风险；而特殊目的机构将原始权益人不具有流动性的资产以证券的形式发行，转化为现金，盘活原始权益人的资金，实现资本的充足率。（2）从发行证券项下资产的性质看，资产管理公司发行的证券是以其自身整体资产和信用做担保；而特殊目的机构所发行的住房抵押债券则是以特定化的所谓的证券化资产做担保（支撑）。（3）从存续期间来看，目前资产管理公司是永续性企业，而特殊目的机构的存续期间往往与发行住房抵押债券的期间相当。

另一种情形是由商业银行或证券公司等金融机构设立特殊目的机构。从国外经验看，由发起人（如银行）设立一个附属融资子公司来担任特殊目的机构的情形是很常见的。商业银行设立特殊目的机构有很多优势，比如能避免在贷款出售上的烦琐的定价、评级、讨价还价问题，简化资产证券化的部分程序，还能从资产证券化中获得超出服务费收入的更大的利润。但是，我国的商业银行在业务上有限制。《中华人民共和国商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构 和企业投资。”《证券法》和《信托法》也规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。”这样，我国的商业银行目前不能投资于非银行的金融机构，不能成为以发行资产支持证券为主要业务的特殊目的机构的控股股东。而且，商业银行设立特殊目的机构容易被管理者、投资者认为是商业银行的变相融资，而非资产证券化运作。特殊目的机构和商业银行之间的母子关系还可能导致内部的关联交易，不能实现“真实销售”和真正的“破产隔离”，证券投资者的利益容易受到侵害。另外这种方式特殊目的机构发行的债券的评级也会受到商业银行本身信用的重大影响，增加信用增级的开支。因此，我认为，不宜由商业银行出资设立特殊目的机构。

我国公司法承认的另一种形式是股份有限公司。它是指全部资本分成等额股份，股东以其所持股份对公司承担有限责任，公司以其全部资产对公司债务承担责任的企业法人。由于我国公司法对于设立股份有限公司的要求较高，注册资本要达到5000万元人民币，并要遵守公众公司信息披露的问题，且设立手续烦琐，成本耗费巨大，审批程序复杂，从经济效益上考虑不适宜采取这种方式设立特殊目的机构。

笔者还认为，我国特殊目的机构采取公司形态会遇到以下障碍：首先，公司设立的条件。依据我国《公司法》第19、20、23、73、75、78条的规定，公司的设立有发起人人数和资本最低限额的限制，同时还必须有固定的经营场所和必要的经营条件。[10]尤其是我国一人公司的规定较严格，只容许国有独资企业和外商投资企业中的一人公司存在，因此如组建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是发行主体的资格。我国对资本市场的监管比较严格，发行主体公开发行证券必须符合法律规定的条件和程序，并经过有关部门的审批和核准。《公司法》对公开发行股票、债券规定了严格的条件。而特殊目的机构的净资产一般很难达到我国公司法的要求。可见，在当前的法律框架下，特殊目的机构发行证券与相关的法律相冲突，无法直接依照上述法律法规发行资产化证券。再次是公司发行证券的性质。特殊目的公司发行的资产化证券的种类、性质、发行和承销程序等目前尚无法律规定，也需要由法律加以确认。

（三）有限合伙形式

1、有限合伙形式的特殊目的机构概况。

有限合伙由一个以上的普通合伙人与一个以上的有限合伙人组成。普通合伙人承担无限连带责任，而有限合伙人不参与合伙事务的经营管理，只根据出资额享受利润，承担责任，即承担有限责任。评级机构一般要求特殊目的机构有限合伙满足以下条件：有限合伙至少有一个普通合伙人为破产隔离的实体，通常是特殊目的公司；在进行提交破产申请、解体、清算、合并、兼并、出售公司大量资产、修改有限合伙协议等活动时，必须得到破产隔离的普通合伙人的同意；如果普通合伙人不止一个，那么有限合伙协议应规定，只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，有限合伙就会继续存在，而不会解体；一般要求特殊目的机构有限合伙不能被合并。[11]

2、 我国情况分析。

我国已经于1997年颁布了《合伙企业法》。提交全国人大常委会审议的《合伙企业法》（草案）中曾规定有限合伙，但审议中以“问题比较复杂”等理由否定了关于有限合伙的规定。另外，一般认为，英美法系的有限合伙与大陆法系的两合公司较为一致，但我国《公司法》未规定两合公司的形式。所以，以次形式设立特殊目的机构在目前的中国没有法律依据。

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三、 我国SPV法律形态的选择

从长远角度，我国可以允许当事人自由选择信托型、公司型和有限合伙型的特殊目的机构。因为，再慎密的制度都无法防止机会主义的发生，法律不能代替当事人选择最合理的模式，单一的模式不能满足各方面的需求。而且市场鼓励自由和创新，各种模式在各自的发展中会不断的出现问题，同样也会找出不同的解决办法来完善自我。

就特殊目的机构的信托型模式，笔者认为，我国学者应当走出“一物一权”的藩篱，从更务实的角度勇敢承认信托权是一种新型的权利形态，不能再用以前陈旧的物权观念来套用。对于《信托法》已经颁布的客观事实，我们也可采用以《信托法》的特别法形式来规定特殊目的机构的信托模式，从而保证特殊目的机构的风险隔离。

从短期角度而言，公司形式特殊目的机构应该更符合中国的客观实际，更容易解决当前资产证券化的迫切性问题。而且，笔者还认为，公司型特殊目的机构中，国有独资公司的形式更为可取。因为，国有独资公司在我国公司法上有较详尽的规定，而且它通常带有一些行政色彩，这在我国行政主导的市场经济中，显然更利于工作的开展；而且参照美国在住房抵押贷款证券化的经验，美国早期的特殊目的机构是由政府设立的联邦国家抵押协会（FNMA）、政府国民抵押协会（GNMA）、联邦住房贷款抵押公司（FHLMC）三家政府信用机构构成的，它们的参与使抵押贷款的证券化绕开了当时美国的法律障碍变成了现实，从而形成了70年代初期的抵押贷款证券市场。在它们的带动下，也涌现出越来越多私人设立的公司形式特殊目的机构，而她们中的一些也开始摆脱最初的行政色彩，成为公众公司，实在值得我国效仿。尤其是在我国资产证券化市场尚处于萌芽状态，经验缺乏的情况下，如果纯粹依靠工商企业来设立特殊目的机构，则这些特殊目的机构的资信状况可能得不到证券市场的认可，不利于资产证券化市场的快速发展。事实上，在资产证券化市场发展的初期，由于人们的认识尚未完全到位，市场风险比较大，一旦出现偿付危机，没有政府资金支持的特殊目的机构很难应付这种危机。因此，应该由带有官方色彩的部门设立特殊目的机构，使资产证券化市场一开始就处于良好的管理中，更好的配合金融体制改革及金融市场的发展。