中国：2006年跨国并购的真正战场 中国, 运营商, 企业并购, 电视, face

ruhaichao

1月9日，中国户外电视广告网络运营商分众传媒宣布同主要竞争对手聚众传媒达成协议，分众传媒以3.25亿美元的价格取得聚众传媒的100%股权。这笔交易被视为2006中国本土并购第一案。

自2005年下半年开始，“并购”成为最热门的话题之一。据权威市场数据发布公司DEALOGIC提供的数据，2005年为全球企业并购活动的第三大高峰年，也是自2000年以来交易金额最高的一年。当年全球并购总额达到2.9万亿美元，较2004年增长40%。

同样的热闹情景也发生在国内。过去一年，中国企业的并购无论是从规模还是技巧上，都有了长足的进步，并且，没有任何迹象显示这种进步会出现停顿。全国工商联并购公会会长王巍在接受本报记者专访时认为，2006年，并购气息将会在国内所有行业里弥漫。我们将在今后的报道中为读者一一捕捉这些气息。

“并购气息将会在所有行业里弥漫。”全国工商联并购工会会长王巍在向记者展望新一年并购前景时充满豪情。“日趋成熟的并购环境将激发中国并购市场的巨大热情，2006年中国将成为全球并购的主战场之一。”

作为较早的留美学生，王巍曾旁观了始于上世纪80年代的第四次并购浪潮中无数激动人心的案例，彼时一大批投资银行家的风采至今仍让王巍“历历在目，触动深刻”。

“中国的并购市场是全球最有朝气的处女地，而2006年将成为中国并购市场洗牌的开端，并购技术与资本力量将发现公司的真正价值所在，荡涤不合理的产品结构、市场结构与所有制结构。”王巍认为。

ruhaichao

中国企业要赢在主场

《中国经营报》：跨国并购是2005年中国并购市场中最突出的特点之一。既有中石油成功收购哈萨克斯坦PK石油公司、联想集团整合IBM PC初战告捷这样的中国企业海外并购案例，也有米塔尔收购华菱管线、凯雷收购徐工这类跨国公司并购国内企业的案例。你如何评价这一现象？

王巍：2005年，中国海外并购案例的确非常惹人注目，除了刚才提到的成功案例外，中海油收购优尼科的事件更让世界看到了中国企业走出去的实力。但目前，海外并购主要集中在资源行业和一小部分有实力的大型企业，大规模海外并购离我们还有很长距离。

与中国企业的“浩荡出行”相比，全球公司却在“悄悄进村”。我国企业海外并购的一般是行业中已被边缘化的企业或业务，而跨国公司进入我国瞄准的都是龙头企业。在我们的企业家对国际舞台跃跃欲试的同时，需要清醒看到的是，跨国并购的真正战场是在中国本土。中国企业的最大价值是赢在主场，中国经济就是全球经济的主战场，而主场的败将很难成为客场的胜利者。或许中国企业在走向海外以前，应该充分利用国内市场的机遇好好练兵，在“主场并购战”中训练与国外企业交锋的经验，把握主动权，增加“客场作战”的胜算。

ruhaichao

国企并购洗牌市场

《中国经营报》：华晨、德隆、格林柯尔、三九等集团以并购为核心的产业整合以失败告终，这些集团企业的失败带给我们什么启示？

王巍：在美国，推动产业建立与市场整合的横向纵向并购早在上世纪30年代就已经基本完成，并构成现代意义资本市场的产业基础。在这个基础上，企业集团的集成、新兴产业的提升、投资银行技术的运用、公司价值的发掘与产业价值链的构造、全球资源配置等都得以渐次展开。没有这些以市场化为核心的企业动力、产业基础以及资本手段，光靠计划经济时代的统一管理，我国这些企业的产业整合悲剧注定会反复发生。

按照目前的格局，国有企业仍然是经济主导力量，因此国有企业集团自身的市场化改造将成为本土并购市场的主要内容。同时，我国资本市场中1400多家上市公司正成为新一轮市场化重组的核心对象。民营企业已经曲线收购了大约1/4的上市公司资源，这些民营公司会充分利用市场化手段重新定位公司价值。因此我们可以看到，以体现和夯实公司商业价值的市场洗牌浪潮正在形成，而且它将最终取代所有制和管理功能重新划分市场格局。

ruhaichao

杠杆收购将成主流

《中国经营报》：你如何看待2006年中国并购市场的发展趋势，这种趋势将会如何影响并购资本的进入方式？

王巍：首先是2006年实施的新版《公司法》和《证券法》。新《公司法》的市场化程度完全可以与成熟市场经济的同类比肩。就并购市场而言，两个新法事实上启动了市场化并购交易几乎所有的内容、程序和工具，包括敌意并购、选择性要约收购、股权融资收购、高收益债券创新、公司回购以及管理层收购等等。对公司章程的市场化约定贯彻了市场契约精神，从而也保证了市场化并购交易的法理基础。

其次，2006年公司债券市场显现喷薄欲出的端倪。政府担保债券、短期银行信用债券和公司债券的活跃将突破银行信用的刚性结构，更贴近企业需求和市场融资的前沿。比照上世纪80年代美国大行其道的垃圾债券浪潮，中国企业融资结构的改善、融资观念的调整与公司价值提升的动力，将启动新一轮公司负债发展的周期。

在这个周期内，杠杆收购将成为主流，收购方只动用自己很少的资金为基础，然后以发行债券等方式从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量足够的资金进行收购活动。而收购后公司的收入，包括拍卖资产的营业利益，刚好可以支付因收购而产生的高额负债，这样就能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。

ruhaichao

利用上市公司章程进行反收购的策略

目前我国绝大多数上市公司处于不设防状态，公司章程里面没有反收购条款，法律上对恶意收购也无严格限制。对于那些目前经营管理不善或处于困境、股价低迷，或者公司股权结构分散的公司，全流通后容易成为恶意收购的目标。

新法提升公司章程的法律效力

修改后的《证券法》对要约制度进行了重大修改，已经取消了强制性全面要约收购的要求。通常情况下，相比于要约收购，二级市场集中竞价收购更容易引发股价波动，收购成本和风险更难控制，但是收购意图和操作方式却更隐蔽。虽然按照法律规定，持股到5%以后应该履行阶段性信息披露义务，但在实际操作过程中，往往通过多仓购进以规避上述义务。随着股权分置问题的解决，越来越多的大股东会愿意通过市场方式减持，这些上市公司将成为二级市场竞价收购的对象。

同时，我国新修订《公司法》，规定了股权可以作为出资，上市公司也可以采取定向增发的方式，股权已经成为收购的支付工具，这将大大减轻上市公司收购人的资金压力，可以预见在不久的将来，中国将会掀起大规模的并购浪潮。

新修订的《公司法》更加尊重公司章程的效力，允许公司章程在很多问题上，包括公司股东之间、股东与公司之间、公司与管理层之间的权利义务关系问题上进行比以前更加个性化的自由约定。预计今后公司章程将一改以往内容千篇一律的状况，出现各不相同乃至千变万化的内容。由于这一重大变化，公司章程对公司治理的重要作用更加凸显，章程条款的个性化内容将对公司各个方面的行为产生直接的影响。

公司章程可以对股东之间、股东与董事之间等权利、义务以及责任作出具体的规定，同时，公司章程也可以对公司有关事项作出具体的规定、对公司董事、高级管理人员进行充分的授权，只要上述规定不违反法律、行政法规的强制性规定。这一切将对公司各个方面将会产生巨大的影响。预计反收购条款将会大量出现在上市公司的章程上。

不过在我国证券市场上，已经出现这种案例了。1998年5月，延中实业主导修改的《爱使股份有限公司章程》第67条的第二款规定：“单独或者合并持有公司有表决权股份总数10%以上、持有时间半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应当在股东大会召开前20日，书面向董事会提出，并提供有关材料。”第三款进一步规定说：“董事会、监事会任期届满需要换届时，新的董、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的1/2。”实践证明，爱使股份章程的这些规定，大大延缓了大港油田系等后续举牌者的入主速度。

ruhaichao

反收购条款的制定

公司法提升公司章程的地位，在公司章程当中规定反收购条款，也就不失为一种行之有效的办法。根据新公司法的规定，修改公司章程必须经出席股东会议的股东所持表决权的2/3以上通过才行。只要在公司章程做出规定的事项，要对其作出修改不是一件很容易的事情。在章程当中反收购条款也就是非常理想的一种预防敌意收购的措施了。

如果收购方想控制上市公司，其必须通过上市公司的董事会。而通过上市公司章程，对董事的提名方式、董事任职资格、更换等作出要求，就能很好的阻碍或者限制收购人实际控制上市公司。

在董事的提名方式上，可以规定提名公司董事的股东的持股时间和比例的限制。如规定只有连续90日以上单独或者合计持有公司10%以上股份的股东可以提名董事。

在提名董事人数方面，可以对股东提名董事人数进行限制。这特别适用于股权比较分散的公司，这样即使收购方取得上市公司较大比例的股份，由于提名董事人数的限制，其是难以掌握公司的控制权的。

在限制董事资格条款上，可以在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不得进入公司董事会，这样，将给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度。

在董事更换方面，公司章程规定可以规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样，收购者即使收购到了足够的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。

在公司章程中规定累计投票权制度。累积投票制使少数股东将其支持的候选人选入董事会成为可能，不致造成大股东占据全部董事名额的局面。收购人即使取得目标公司的控制权，也难以完全改选目标公司的董事会。

对大股东增持股份的限制。全流通以后，举牌和要约收购将成为上市公司收购的主要收购方式。收购方不可能再像股权分置时代那样协议收购其他非流通股股东的股份。收购方也就很可能突然搞袭击，让被收购方难以防范。如果在公司的章程当中规定，公司占10%以上股份的股东(包括通过一致行动人)增持公司的股份，必须向上市公司披露其收购计划并取得公司董事会的批准，如果没有披露并且未经批准而增持公司股份的，则剥夺其提名董事候选人的权利。这样，收购方即使取得足够股份也是难以取得公司的实际控制权，因而也大大降低了收购人的兴趣，从而降低了公司被收购的风险。

在公司章程当中规定公平价格条款。为了限制两阶段式的不公平收购，章程可以规定收购都必须由至少2/3没有利害关系的股份的股东批准，除非所有股东得到了收购人支付的比前一次更好或相同的价格，增加收购人的收购成本，从而对阶段式要约收购起到了阻碍作用。

公司股东作为公司的所有者，自然有权决定公司的最后命运，也当然包括对收购方采取反收购措施，公司章程正是股东意志的体现。同时，根据公司法的规定，公司管理层负有勤勉和忠实义务,并诚实地为公司及股东的最大利益行事。因此，目标公司管理层有义务洞悉收购者获得控股权的目的,即到底是扶持上市公司做强做大,还是把上市公司作为圈钱渠道。如果是后者,目标公司管理层就应采取合理的反收购措施,以免公司股东利益受到侵害。

但是，上市公司收购所具有的公司控制权转移功能,就是重新调配资源,对于我国的经济结构调整、产业结构整合的意义十分重大。因此，就很有必要限制董事会采取反收购措施,这就需要监管层以及证券交易所根据我国实际对上市公司的反收购行为做出具体的规制。

ruhaichao

2005：产业并购催化经济转型

在高速行驶的中国经济列车中，并购所起到的催化剂作用越来越明显。2005年，中国企业的并购无论是从规模还是技巧上，都超过了以往任何一年。其中，发生在上市公司领域、海外并购领域、金融领域和互联网领域的并购案例具有相当的借鉴意义。

互联网并购

上市浪潮引发并购冲动

2005年中国并购市场中，互联网并购也是一个不可小视的力量。而互联网并购之所以在2005年异军突起，跟新的互联网企业最近两年纷纷上市后手中持有大量现金不无关系。

从互联网并购案例来看，不少企业实现了企业发展战略跟并购目标企业之间的完美结合，比较典型的是盛大。其通过不断对上流企业和延伸企业的并购，一步步完善自己成为网络“迪斯尼”的企业发展战略。当然，也有不少互联网并购因为消化不好并购目标企业而失败的案例。

典型案例：

1. 盛大收购新浪

2. 阿里巴巴收购雅虎中国

上市公司并购

买壳时代终结 产业整合加速

长江证券研究显示，2005年上市公司并购的金额超过600亿元，涉及15个行业。其中，医药行业发生9起并购，其他比较多的行业还包括建材(6家)、电力(4家)、商业零售(4家)和纸业(4家)等等。

2005年上市公司并购一个明显的特征是买壳时代终结。这在中石油要约收购三家上市子公司上体现得非常明显：这次收购以私有化目标公司为目的，而三年前中石化收购旗下上市公司石化资产时，还顺手卖掉了这些壳资源。

从收购方主营业务与目标公司主营业务的关联度来看，产业并购为主的趋势进一步明确。除中石油的这起收购案以外，2005年还出现了鞍本联合、米塔尔与华菱管线战略联盟等案例。可以看出，在宏观调控之下产业整合正在加速进行。专家预计，产业并购会在今后多年内长期存在。

典型案例：

1. 中石油要约收购三家上市子公司

2. 鞍钢、本钢合并

海外并购

以小吃大 超越本土

商务部统计显示，跨国并购已经成为中国企业走出去的主要方式。2005年，中国企业跨国并购金额可能突破140亿美元，而2004年的数字是70亿美元。

但是，“我国企业在进行海外并购的时候存在不少障碍，最大的一个就是对并购国的法律了解不够，从而导致并购失败。此外，政治因素也是一个影响中国企业海外并购成功与否的关键。”中国企业海外发展中心孙飞主任指出。

孙飞认为，到目前为止，绝大多数中国企业的跨国并购都是“以小吃大”，或者是弱势地区的企业试图快速实现全球化而并购强势地区的企业。虽然中国企业的海外并购具有深刻的经济根源，并非短期行为，但海外并购并不适合每一个中国本土企业，中国企业采取海外并购战略时，必须根据企业自身的特点全面分析，切不可操之过急。

典型案例：

1.中石油收购PK

2.中海油放弃收购优尼科

金融并购

城商行是下一个目标

2005年，以中国建设银行和中国银行成功引进战略投资者为代表的金融并购，成为中国并购市场的一大亮点。

从行业上来看，2005年金融并购既涉及银行领域，还包括保险、证券等领域；从并购主体来看，既有内资之间的并购，也有海外资本并购。

中国作为世界上最大的市场之一，并购中国金融企业具有很大的战略意义。另一方面，由于我国金融业尚未完全开放，因此海外资本并购中国金融企业还存在一定的局限性，比如银行业外资总持股不能超过25％，单一外资持股不超过20％的规定。

因此，2005年金融并购的特点就是战略合作唱主角，这在国有银行引进战略投资者过程中表现得尤为明显。“下一步，城市商业银行将成为金融并购的热点。”孙飞预测。

典型案例：

1. 美洲银行参股建行

2. 中信证券收购华夏证券

信托收购：隐蔽自己制服敌人

回顾2005年的中国并购，中国海洋石油公司放弃收购优尼科石油公司最让人扼腕：出价高，而且收购条件比其他竞价者优惠，然而最终无法达成交易，不免令人叹息。叹息之余，我们又不得不冷静地思考如何应对并购中最大的变数。办法当然很多，比较好的办法之一是信托收购。

所谓信托收购，即基于信托合同关系，受托人(常常为信托投资公司)按照委托人的意思以自己的名义收购上市公司的股份，以达到获得股份或控制权的目的。还是以收购优尼科为例，中海油可以选择美国国内一家信托公司，委托一笔资金给它来完成信托收购。这种收购的优点之一就是规避国别限制，从而可以有效化解政治这个因素给收购带来的影响。

事实上，在我国，信托公司已是上市公司并购中的新主力。统计显示，信托公司的持股市值达300亿元之巨，远远超过证券市场的任何一个“派系”：上海国信出现在40余家上市公司的前10大股东名单中，华宝信托在18家上市公司的前10大股东中榜上有名，深圳国投位列9家上市公司前10大股东名录，四川信托、广东粤财信托、福建华兴信托、山西信托、江苏国投、中信信托、云南国投等信托公司，至少同时持有6家以上上市公司的股份，并都出现在这些上市公司的前10大股东名单中。

在我国现有的政策条件下，信托收购可以在现有制度内寻求到突破口，例如“一致行动”。事实上，委托人之所以采取信托收购，目的就是为了隐蔽真实身份，规避信息披露和强制要约收购的法律监管。

信托专家孙飞分析：在信托收购中，存在事实上的两个收购人，一个为信托合同之上的“形式收购人”，即信托投资公司，另一个为信托合同之下的“真正收购人”，即委托人。“形式收购人”与“真正收购人”之间由于信托合同的存在，既达到了收购目的，又隐蔽了“真正收购人”的身份，只是两者的作用与分工不同。从这个角度分析，只要基于事实上的信托关系，并在上市公司表决权行使时有共同的意思表示，均应被认为是一致行动。但我国现有法律、法规有关一致行动的规定没有明确是否包括信托关系方，且太过抽象，不易对信托收购过程中的一致行动进行认定，也缺乏可以操作的标准，因此，“我国资本市场产生了利用信托收购进行一致行动的冲动。”

此外，信托收购跟其他收购方法相比，还有几个优势：一个是信息披露。当通过信托方式进行收购的时候，可以适当弱化信息披露，从而让收购取得成功。二是可以规避政策限制。通过信托方式，可以先行进入政府限制或者禁止投资的领域，一旦放开，可以立即终止委托关系而直接展开相关业务。三是提供融资服务。当收购方资金面临问题的时候，还可以向信托公司融资，从而保证收购的成功。