据华尔街日报报道，贝南克上周在联邦储备银行经济研讨年会上，回顾了过去一年发生的不同寻常的金融和经济事件，以及美国和全球对此作出的政策反应。本文是他讲话全文的第三部分。
诠释危机：典型性恐慌的影响
我们应该如何诠释过去一年这些不同寻常的事件，尤其是去年9月和10月金融危机的明显加剧现象？当然，基本面因素是引发这些事件的重要因素。正如我此前指出的，美国经济已经陷入衰退，并在去年夏天进一步走软。住房价格持续大幅下滑和止赎事件不断增加，引发了市场对抵押贷款相关资产价值，以及对金融机构潜在巨额损失的严重担忧。更普遍的是，投资者几乎对所有类型的私人信贷持不信任的态度，尤其是结构性信贷产品和其他复杂或不透明的金融工具。
不过，与此同时，去年9月和10月的事件也彰显出一场经典恐慌的一些特性，正如英国经济学家巴奇霍特(Bagehot)和其他学者所描述的那种类型。恐慌是由短期融资提供商普遍传递给诸多金融机构的，可能会导致一家或更多此类机构的破产。历史上最为相似的恐慌情绪包括了存款储户挤兑银行；随着存款保险或担保措施，以及相关的政府对银行的管理，此类恐慌性事件已经非常罕见。
但如果较长期非流动性资产是由短期流动性负债提供融资的，短期融资提供商对借款人失去信心，或是担心其他短期放贷商失去信心，恐慌就可能再次出现。不过，从某种意义上来说，恐慌可能是集体性的非理性行为，但可能从个人层面上来说是完全合理的，因为每个市场参与人士都有强烈的想法要首先撤离市场。
去年的时候，恐慌的出现存在多重背景。举例来说，很多金融机构，尤其是独立投资银行，都通过短期回购协议为自己的部分资产提供融资。按照回购协议，得到融资的资产是作为贷款抵押的，贷款最高额度就是抵押品目前的估计价值减去折扣。在危机期间，由于短期放贷商会努力避免自己遭受资产价格可能下滑带来的冲击，此类折扣通常会上涨。但这种个人层面的合理行为可能会引发一场类似挤兑的势头：因为折扣升高会加剧为投资组合寻求融资的难度，一些借款人可能别无选择，只能向缺乏流动性的市场出售资产。这些被迫抛售压低了资产价格，增加了波动性，削弱了所有类似资产持有者的财务头寸，从而增加了回购贷款商承受的风险以及他们所要求的折扣。2008年3月贝尔斯登(Bear Stearns)接近崩溃的时候，这种不稳定的势头变得尤为明显，在去年9月中旬危机加剧之际，折扣出现了尤为明显的上升。正如我们在去年秋天所看到的，当此类恶性融资循环出现的时候，资产价格的不断下滑和放贷商信心的崩溃可能会引发金融性的传染，甚至在那些没有明显交易对手关系的公司之间也难以幸免。在这种情况下，资不抵债和缺乏流动性之间的界限可能会变得相当模糊。
类似恐慌的现象同样也出现在其他情况下。在危机初期，严重依赖于商业票据市场的结构性投资工具和其他资产支持项目开始难以为他们的短期融资获得展期，迫使他们寻求银行提供流动性，或是出售资产。
正如我上面所讨论的那样，在雷曼兄弟破产之后，恐慌笼罩了货币市场共同基金和商业票据市场。更普遍的是，在危机过程中，没有担保的债权人的恐慌行为给诸多金融公司带来了严重的融资问题。在某些情况下，债权人的恐慌行为因为其他类型的“挤兑”而加剧，例如投资银行的机构经纪商客户对他们在保证金帐户中的资金感到担忧。总的来说，恐慌所扮演的作用有助于解释去年秋天金融危机为何明显加剧和骤然恶化，解释危机为何迅速在全球扩散，以及标准市场指标基本上都没有预料到金融市场状况的骤然恶化的原因。
当前的金融危机具备了典型恐慌的组成因素，尤其是在危机最严重的时候。这一观点帮助美联储出台了一系列的政策。巴奇霍特指引中央银行在拥有良好担保的前提下自由放贷的办法来回应恐慌。中央银行是整个金融系统中唯一有权增加流动性的机构。根据这个建议，从危机开始至初美联储就向金融机构提供注入了大量的短期流动性。正如我提到过的，它也曾经向货币市场，共同基金以及商业票据市场提供流动性支持，并通过购买长期证券增加整个金融系统的流动性。当然，仅靠提供流动性是难以解决信用风险和信用损失的问题的，但这有助于降低流动性溢价，恢复投资者信心，并由此提高稳定性。值得注意的是自从今年以来美联储对流动性工具的使用大大降低，意味着流动性压力得到缓解，市场信心正在恢复正常。
这一观点对未来的政策和监管改革意味着什么？在过去两年里，我们发现信贷，市场和金融市场上的核心活动者的融资风险之间的复杂的相互关系意味深长，尤其是在一场全面的信心危机中。特别需要指出的是，过去的经历表明流动性风险管理和资本充足率以及信贷和市场风险管理同等重要，特别是在金融市场面临重重压力的时候。巴塞尔银行监管委员会和美国的银行监管机构最近都下发了关于金融机构加强流动性风险管理的指导方针。主要金融机构不充分的流动性计划给更大范围的金融系统带来的风险必须被考虑在内，方针还必须确保这些机构不会变得过分依赖中央银行的流动性支持。
但是不管金融机构多么仔细，流动性风险管理都不能完全预防系统出现问题。在恐慌十分严重的时候，融资问题几乎必然出现，并以出乎预料的方式传播。只有中央银行才能够弥补随之而来的流动性和私人部门信贷的急剧下跌。他们必须为此做好准备。
流动性在系统事件中的角色还为将来为何需要一个更大范围和更宏观谨慎的监管系统提供了理由。宏观谨慎监管的特点是强调有可能破坏金融系统的公司和市场之间的相互依存的关系，包括在短期融资市场上产生的联系，以及其他类似的关系，比如场外交易衍生品合同。一个综合的监管系统不但要查看单个公司的财务状况，还必须探究这些相互依存的关系。
结论
自从我们在这里相遇以来，整个世界经历了自大萧条以来最严峻的经济危机。这次危机引发了全球经济衰退，我们现在所见的仅是冰山一角。
虽然经济形势严峻，但结果还不是最坏。上个世纪30年代奉行的基本是消极政策，政治差异使得国际经济和金融合作十分困难。但现在的情况不同。在过去的一年中世界各国都采取的积极的货币，财政和金融政策，这些政策具有互补性。如果没有采取迅速有力的措施，去年十月的恐慌可能会加剧，更多公司倒闭，整个国际金融体系面临严重的风险。我们无法确定这些事件对经济有多少影响，但我们对于金融危机影响的常识告诉我们由此产生的全球经济低迷可能历时长，影响深。
尽管已经防止了最坏情况的出现，我们仍将面对艰难的挑战。我们必须携起手来继续巩固前人留下的体系，确保经济的平稳复苏，并在吸取本次危机的教训的基础上建立一个新的金融监管框架，防止过去两年中发生的事情在未来重演。我希望，在我们一年后再次相遇的时候，我们能够宣布在这些目标上取得实质性进展。
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发表于 2011-5-20 14:35
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