海通证券连续跌停调查 交易日, 动态, 净资产, 中信证券, 海通证券

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12.89亿限售股的解禁，将海通证券(600837.SH)股价打回原形。
经过了11月21日至25日连续3个跌停板后，海通股价在26日阶段性探底至9元/股附近，四个交易日内跌幅达32.38%。
事实上，海通的本轮估值回归自11月初已经开始。10月31日至11月26日，海通收盘价下跌50.88%。同期上证指数和大智慧券商指数分别上涨9.78%和2.86%，而券业龙头中信证券股价同期上扬8.97%。
“预计海通证券2008年的每股收益为0.39元，按中信证券目前20倍的动态市盈率估算，估值约为7.8元/股。但考虑到其净资产较高的因素，9元/股的价格还算合理。之前的股价严重高估了。”东方证券研究所副所长邓宏光说。
的确，海通证券的暴跌是限售股解禁触发其估值回归的过程。但为何在解禁期是公开信息情况下，市场没有做出充分反映，而要等到解禁当天才显现出来？海通证券拥有如此好的资源禀赋为何没有产生与其之前股价相匹配的收益？上市和融资是否真的能给券商带来脱胎换骨的变化？
解禁后的抛售潮
21日，海通证券12.89亿限售股解禁当日一开盘，300万手卖盘就死死地挂在跌停板上。
24日，海通证券继续无量跌停，当日成交量占其跌停价挂单数的7.6%。
25日，大盘接连走低，券商板块午后却异军突起，板块指数盘中最大涨幅达4%。受到板块走强的刺激，连续三个跌停的海通证券开始涌现大笔买单。与此同时，出售无门的海通证券股东们迫不及待地蜂拥出逃。下午1点半至1点45分，短短15分钟内，该股成交量为5400万股，成交金额高达5.24亿元。最终海通证券全天成交了8.31亿元，较上一个交易日放大近14倍，换手率高达5.6%。但至收盘，在9.7元/股的跌停价上仍挂着180万手卖单。
26日，海通证券在开盘于8.73元/股的跌停价后开始拉升，刚刚解禁的限售股东终于等到了机会。当日该股成交量达4.14亿股，成交额达37.22亿元。最终海通证券报收9.06元，较前一交易日下跌6.6%，完成了阶段性探底。
除了集合竞价系统，大宗交易市场平台在11月21-26日期间共完成海通证券股票交易13笔，总计成交量3364.52万股，成交金额3.74亿元，成交均价11.1元/股。
令人关注的是，众多大盘股在集中解禁日都能平安度过，为何单单海通证券的解禁对其股价造成如此大冲击？
“可能有两个因素，一是投资者对融资融券带给海通利好的评价不同，二是海通证券的解禁批次比较集中且限售股东的成本差异很大，原有流通股东对本批限售股东在解禁后的行为判断失误。”邓宏光表示。
据海通证券三季报，截止到9月30日公司净资本350亿元。融资融券业务的即将开展会为海通证券的巨额现金提供一个收益较高的出口。
“我们认为融资融券的年利息收益率为8%，资金机会成本为2%，则海通证券的现金收益率将提高6%。”邓宏光说，“从远景上看，若海通证券将其净资本的50%拿来做融资融券业务，每年给公司新增净利润7.875亿元。但关键是海通何时能完整实现上述理论上的盈利增长。”
而据海通证券公告，试点期间公司融资融券业务规模将不超过40亿元。这就意味着2009年融资融券业务对公司营业收入的增量贡献在2.4亿左右，EPS增厚约0.02元。
“融资融券给海通带来的远景收益和2009年的收益，之间的差额对应约2元的股价差异。”邓说。
在限售股的解禁结构上，海通证券年内面临三批限售股份解禁。前两批解禁股份上市日期分别为2008年11月21日和12月22日，共14.5亿股，占总股本比例为17.6%，除权后持有成本为17.94元/股。第三批限售股份上市日期为12月29日，为借壳前原都市股份的52家股东所持有，规模达20.7亿股。按照原海通证券与都市股份1:0.347的换股比例计算，上述限售股份除权后成本仅为1.44元/股左右。
“前两批次的非公开发行股东的持股成本高于海通证券11月20日收盘价34.78%，所以投资者可能认为该批股东的抛售动机不大。”邓宏光表示，“但联系到第三批解禁限售股的规模和成本，这种推测就不太合理了。”
难寻业绩亮点
细看海通证券各项业务水平，均与其资本规模和知名度不符，也难以匹配其11月20日之前的股价。
2007年底，海通证券净资产和净资本仅次于中信证券排名内地券商第二位。而其营业收入和净利润仅排名第七和第六位。
经纪业务方面，海通2007年度股票、基金、债券和权证交易总金额排名行业第二，但部均营业收入仅4526万，略低于行业平均的4600万元。
资产管理业务方面，海通2007年底受托管理资金总额排名行业第六，表现中规中矩。
投行业务方面，海通2007年承销金额462亿元，列行业第六，2008年1-7月承销金额31.05亿元，排名行业第十。
从2007年4月以来，海通更是创下连续被证监会发审委否决掉5个IPO项目的尴尬纪录。而其2008年承销的恩华药业(002262.SZ)、大东南(002263.SH)也广受业界诟病。
海通证券唯一的亮点在自营业务方面。2008年上半年，在股指大幅下挫的背景下，公司实现自营业务收入4.8亿元。
“上一波熊市中，海通在自营和资产管理方面吃了大亏，管理层在二级市场投资方面比较谨慎，自营仓位控制得较低。”海通证券某人士表示。
260亿巨额融资效应
上市可以带来脱胎换骨的变化，中信证券(600030.SH)便是个先例。但海通的借壳上市似乎并没有起到这样的效果，虽然现在下结论还为时尚早。
上市后，海通证券于去年11月12日完成定向增发。发行价格35.88元/股，发行数量7.25亿元，共募集资金约260亿元。但对募集资金的使用却始终没有明确方向。据海通证券中报，截止到今年9月30日，公司货币资金项下仍有260亿自有资金。
在该笔资金摊薄下，公司前三季度的净资产收益率7.03%，同期中信证券的净资产收益率为11.19%。
假设海通证券货币资金项下的260亿自有资金的年化收益率为2%，其前三季度可为公司获得3.9亿的收益。以此估算，若没有本次募资，海通证券前三季度的净利润应为25.82，同时其净资产将降至115亿，净资产收益率将随之增至22.45%。
“在以净资本为核心的券商风险监管体系面前，海通的巨额净资本在创新业务牌照的获取上占得先机。但在近期，这260亿资金难以给公司股东带来收益。况且，以海通的资质，没有这笔资金，获得创新业务牌照的可能性也很大，无需这笔资金作筹码。”某券商人士表示。
“简单将中信证券的成功归结为其较早上市是一个错误。”中信证券投行部某人士表示，其单一大股东中信集团较为深度地介入其经营，且中信证券对二级市场一直保持谨慎参与，此外，其激励机制，背靠大股东获得的丰富的人脉资源，诸多因素造就了中信证券的核心竞争力。
反观海通证券，除了融资额外，并不具备上述条件。
在股东结构上，海通证券前十大股东持股比例在3.04%和6.75%之间不等。大股东上实集团仅持有6.75%的股份，容易形成内部人控制。
激励机制方面海通也有明显的不足。“海通的平均薪酬在国内券商中属于高水平，但平均主义色彩较浓，激励作用不明显。公司最终的价值取向是员工利益最大化，而不是股东利益最大化。”前海通证券某中层如此评价其薪酬体系。
同时，海通证券的公司文化趋于保守。“稳健和保守是两个概念，稳健是指公司强调风险意识；而保守是对风险厌恶，其根本原因是承受风险后，出现损失后决策者要承担责任，但获得收益时，决策者无法分享收益。海通属于后者。”上述前海通证券中层评价道。
股东结构导向
“证监会的很多政策保证了券商不至于再犯下上次的严重错误，保证了券商能够活下去，但不能保证券商能活得好。”某业内人士表示，券商的股东结构和公司治理结构对券商的发展显得尤为重要。
“目前券商以国有控制居多，其中单一国有大股东控制的券商要比股权分散、多家国有法人参股联合控制的券商更有活力。”上海隆瑞投资有限公司执行董事尹中余认为，股权分散的券商权责不明确，容易形成内部人控制，其管理层也多由当地政府任命，受地方政府制约较多。
而股东结构直接影响到薪酬体系和激励机制，这对人才密集型的券商行业影响重大。
“上海本地券商高管的薪酬主要由上海金融工委决定，没有明确地与业绩挂钩的激励机制。管理层在公司内部推行与业绩挂钩的激励机制的动力不足。”尹表示。
包括海通在内的国内大部分券商要想在同质化竞争中突围，如何让管理层和股东形成激励是首要问题。
君安证券在1990年代的红极一时和广发证券后来的迅速崛起可以提供一些启示。两者成功的重要因素都是职工持股，但因操作的非阳光性最终都失败了。职工持股也在此后走上了“不归路”。
“既然职工持股的愿景能给君安和广发带来如此大的活力，为何一定要把路堵死？只要建立其明确的制度，扬益抑弊即可。”尹中余表示。
与此同时，目前迫切需要进行的产业整合给了券商突围的机会。
在国务院总理温家宝26日主持召开的国务院常务会议上，“加快推进企业技术改造，自主创新和兼并重组”成为本次会议确定的解决企业困难，促进经济发展的六项政策措施之一，并被放在显著位置。会议还提出将制定促进企业兼并重组的政策措施。
“现在摆在券商面前的最大机遇就是并购重组业务。”尹表示，“并购对公司发展影响巨大，中介机构要想获得信任需花费大量时间。但一旦你的服务获得认可，客户未来的各项金融服务就会是你的。这是券商培养核心竞争力的好机会。”