定向增发冷暖记：从偶像到呕像 上市公司, 证券市场, 次贷危机, 上工B股, 催化剂

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市场还是那个市场，公司还是那些公司，横看一切如初，可定向增发却从当初的股价“催化剂”变成“瘦身剂”。在次贷危机、金融海啸等影响下，竖看市场、公司早已物是人非。没了资金和人气“哺育”的股市，定向增发这一曾经的“收视保证”，当然也就沦为如今的“票房毒药”。
定向增发受偏爱
定向增发即非公开发行股票，是上市公司采取非公开方式，向特定对象发行股票的行为。早在2003年，上工B股就向外资实施了B股的定向增发。2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》颁布实施，国内证券市场再融资重新开闸后，定向增发作为上市公司再融资的主要方式之一，一度呈现出“千帆竞渡”的局面。
上市公司纷纷选择定向增发作为其再融资方式，主要出于两个方面考虑：一是定向增发的融资成本低廉，节约时间。二是其定价方式相对灵活，容易顺利实施。而根据融资目的的不同，上市公司定向增发一般可分为利用资产收购实现整体上市、引入战略投资者、项目融资的财务需求和财务重组四种类型。
据Wind数据统计，2006年，共有50家公司实施定向增发，筹资额936.6亿元，分别占再融资公司（含公开增发、定向增发、配股、可转债）总数（69家）和筹资总额（1100.03亿元）的72.46％和85.14％；2007年，市场的狂热促使定向增发的上市公司家数翻了近2倍，达到147家，筹资额2670.05亿元，分别占再融资公司总数（194家）和筹资总额（3709.82亿元）的75.77％和71.97％，迅速超过公开增发和配股等，成为上市公司再融资的主要手段。2008年以来，目前已有93家公司实施定向增发，占132家再融资公司的70.45％，筹资额1482.32亿元，占再融资总额的69.54％，同样为市场再融资的主力军。
盛市中众星捧月
定向增发的对象并非普通投资者，主要面向公司关联方，或是直接面向基金等专业投资机构。作为上市公司使用最为频繁的再融资手段，定向增发在牛市中可谓是受到众星捧月般的待遇。这不仅为上市公司筹集了急需的资金，同样更为参与认购的各路机构带来了丰厚的回报。
统计显示，自2006年以来至今实施定向增发的290家公司中，有35家公司在2008年以前解禁流通。从增发上市到正式流通，这些公司期间股价全部实现上涨，成为基金公司等机构投资人眼中“无风险的香饽饽”（见表3）。
比较典型的如津滨发展。2006年8月24日，公司以3.48元/股定向增发3.33亿股，锁定期一年。2007年8月28日，增发股解冻后，该股当日复权股价已涨到17.81元，这使得此前参与认购的南方基金管理有限公司所持的1亿股股份，直接盈利超过14亿元，为其相关基金品种的净值增长贡献较大。
再如2007年9月3日，中国船舶于2006年8月定向增发的2106.34万股股份上市流通。相比一年前14.5元的增发价，公司复权价已飙涨到211.96元，让参与定向增发认购的嘉实、易方达和鹏华3家基金公司满载而归；名流置业2006年10月以4.6元/股增发的1.13亿股股份，在2007年10月18日流通后，复权价也蹿升至31.79元，同样使参与其增发的招商基金公司和国泰基金公司赚得钵满盆满。
猛牛横行时，定向增发立时从上一轮熊市的“票房毒药”变成了“收视保证”，市场几乎是逢“增”必涨，无往不利。2007年1月29日，中国船舶再次公告向其控股股东中船集团以及中信集团、宝钢集团、上海电气、中国人寿等国有大型企业，以30元/股的价格，定向增发约4亿股新股。受此消息刺激，公司复牌当天即以涨停价开盘，后被近10万手买单牢牢封住。股价也从30多元一路飙升，连创7个涨停板。
灾年里明日黄花
2007年三季度后，疯狂了两年的A股市场在内忧外患下，形势陡转直下，陷入股灾行情。上市公司定向增发也俨然成了明日黄花，频受冷遇。相当一批公司的股价在增发后即破发，可谓将从“偶像”到“呕像”的变迁发挥得淋漓尽致。
2008年11月21日，海通证券12.89亿股限售股解冻后，到11月25日，短短3个交易日，公司股价遭遇连续跌停，即使在11月26日央行发布大降108个基点的存款利率，市场六成公司飘红后，海通证券股价也没能止跌而继续下挫6.6％。让曾经争先认购其股权的东方精选、鹏华动力、南方隆元等8家机构大幅亏损。而统计显示，自2006年以来实施定向增发且目前没有解禁流通的164家上市公司中，截至12月4日，除了停牌的SST重实、*ST秦丰、S*ST聚酯，81家公司目前复权股价跌破发行价，而本月即将上市流通的6家公司的复权收盘价已均低于发行价。今时今日，不得不承认，定向增发这个“收视保证”又一次沦为了“票房毒药”。
熊市预期下 折价率陡升
定向增发一般都存在一个较低的折价率。根据规定：定向增发的发行价格不得低于董事会相关决议公告前20个交易日公司股票均价的90％。实际上，大多上市公司定向增发的折价率却远远低于这个比例。
历史数据显示，上市公司定向增发的折价率普遍较低。2006年和2007年，197家实施定向增发上市公司的平均折价率为59.55％，其中，有121家公司低于70％，占比逾六成。2007年9月25日发布定向增发公告的中国船舶，增发价仅占其复牌前日收盘价的12.06％。
以较低的折价实施定向增发，在一定程度上可以确保上市公司的增发成功性，但利弊总是相辅相成，由此也会降低公司的融资金额。从某种意义上讲，增发折价率的高低通常是上市公司与机构投资者之间的一场“博弈”。如果上市公司能够维持较高的折价率，通常表明机构对公司未来抱有足够的信心。
统计今年实施定向增发的93家公司，增发价平均折价78.89％，37家公司增发折价超过80％，另有吉电股份、天康生物等20家公司的增发价甚至高于同期市场价。对比海外市场，其实这种增发价高于市价的现象非常普遍，成熟市场中的公司提出再融资，通常都是有好的项目，能够确保企业效益进一步提升，让每股收益不但不被摊薄，反而能够增厚，高价再融资也意味着公司将来估值水平提升的预期。
反观A股市场，相比前两年的超级牛市，虽然市场冷风过境，但增发价较之前的相对提高，或许可以说明上市公司对当前公司估值水平的认可和信心；但也不排除当下市场回落太快，公司增发定价措手不及的可能，而如若是此可能，未来公司成功增发的可能性也会进一步加大难度。