私募股权投资公司的上市阳谋 阿姆斯特丹, 投资公司, 私募股权, 投资者, 畅销书

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上世纪80年代，私募股权投资公司(以下简称“PE”)Kohlberg Kravis Roberts & Co.(以下简称“KKR”)以251亿美元的“天价”杠杆收购了RJR纳贝斯克公司，从此一役成名。财经畅销书《门口的野蛮人》将此并购案收录其中，此后“门口的野蛮人”就成了KKR乃至整个PE的代名词。
今年7月末，KKR宣布将通过与其在荷兰阿姆斯特丹上市的投资基金合并，实现在纽约证券交易所上市，这是其继2007年IPO计划搁浅后再度宣布上市。
根据KKR向投资者发布的公开声明，将通过换股的形式并购其拥有部分股权的投资基金KKR Private Equity Investors (KKR.AS，以下简称KPE)，打包成一家在美国特拉华州注册的新公司。新公司接管KPE的全部资产与负债，KPE则将在阿姆斯特丹的泛欧交易所退市，合并后的公司将于年底在纽约交易所挂牌交易，交易代码为KKR。原KPE的股东将拥有新公司21%的股份，KKR管理层及员工则将通过KKR Holdings持有新公司79%的股份。
据知悉此计划的投行人士透露：此次并购由花旗出任KPE的独家财务顾问，花旗与摩根士丹利曾为2007年7月KKR纽交所上市计划中的主承销商；美国财务顾问公司 Lazard将出任KKR的财务顾问，今年5月Lazard 的能源与基础设施投资部门负责人兼董事总经理George Bilicic 入职KKR，负责为其建立一支基础设施投资基金并领导该团队，由此促成了Lazard 与KKR的这段渊源；法国律师事务所 Bredin Prat 将为KPE与KKR 提供法律顾问服务。
KKR在声明中承诺，如果新上市的KKR公司股价低于22.25美元，使其资产净值低于2008年6月30日的KPE资产净值，KKR将再把6%左右的股份补偿给原KPE股东。据悉，KKR及KPE合并上市之后的市值介于150亿美元～190亿美元之间。目前私募股权投资行业的传统业务——杠杆收购正处于低谷时期，对KKR来说，公开上市将使其拥有更加持久的资本基础，利用股票来保留并吸引员工，同时股市还将为其提供并购所需的资金。 KKR公开声明还显示，公司将从核心的私人股权投资业务拓展到更大领域的资产管理，此外该公司正酝酿建立一个独立的融资系统，以此“降低对第三方资金来源的依赖性”。
曲线上市
纵观其整个上市计划，未经IPO直接进入二级市场挂牌交易，资本运作颇具“非主流性”。对此，ChinaVenture分析师李玮栋向《首席财务官》表示，鉴于KPE 已于2006年5月在泛欧交易所上市，而纽约证券交易所与泛欧交易所又在2007年4月合并，因此KKR此番上市计划有些类似于“买壳上市”，或可凭借原KPE的上市公司身份取得一些程序与法律上的便利，从而有效地缩短上市时间、降低上市的机会成本。
据统计，由于信贷危机引起金融市场动荡，今年上半年美国IPO交易仅有42项，筹得资金约290亿美元，远远低于去年同期的147项和328亿美元。 KKR去年7月就曾申请进行IPO，但随后爆发的次贷危机导致原先的上市计划被迫搁浅。易凯资本CEO王冉向记者表示，在美国整体经济不景气、资本市场低迷的时候，KKR绕过一级市场直接进入二级市场上市交易，避免了股权被大幅低估贱卖。由此看来，KKR此次曲线上市计划，实不失为在市场低迷的特定环境下一场构思缜密的资本游戏。
通过上市，KKR可以扩大公司资金规模、提升品牌形象，实现其多元化经营的战略，逐步将企业并购投资业务扩展至对冲基金、房地产、基础设施建设、固定收入证券、夹层基金投资，在规避风险的同时拓宽其利润来源。今年以来，KKR团队规模已扩张到500人，较以往增加近1/4， 上市之后可以通过员工持股与期权计划更好地吸引、保留和激励人才。
此外，避税也是KKR上市的考虑因素之一，以上市公司身份视之，KKR的巨额收益将只缴纳15%的资本利得税，而非35%的企业所得税。鉴于杠杆收购的规模日益扩大、贷款及债券融资困难的形势，公开发行股票能降低机构融资成本，提高公司现金与资产的流动性，以股票支付收购交易也成为可能。可以预见的是，KKR会借助公司上市后更低廉的融资成本，在因次贷危机造成的低迷市场中继续挖掘价值被低估的优秀企业。
此PE？彼PE?
实际上，KKR当前的上市计划并非首吃螃蟹，自美国最大的私募基金黑石集团2007年上市以来，原本神秘的私募基金已渐渐揭开面纱。
PE之所以在过去数十年里获得高利润回报，实际上很大程度上也源于“私募”，由于融资过程是定向的，基金不必向市场和广大投资者公布基金的投资策略、运营状况、财务状况和薪酬制度。缺乏透明性和PE的高利润正是一枚硬币的两面。而PE上市之后就必须向市场和投资者公布上述公司内幕。对于PE谋求上市，有人甚至称其是自掘坟墓、戴上镣铐跳舞。上市后的PE还能称之为PE吗？或者其仍然被称为PE，那么此PE还是彼PE吗？
就形式而言，时下的PE早已不是传统意义上的PE，上市后的PE更是从资金的来源与用途两方面彻底颠覆了最初的私募概念。
但是，今天PE的业务类型并没有任何改变，仍然是投资于私有股权，管理使其升值然后出售获利。黑石旗下的主要业务名称仍然还是Private Equity，还是那五支基金。改变的只是资金来源，并且黑石在争取以尽量少的信息披露，减少对业务的影响。
按照国际私募股权基金的运作流程：PE首先用战略的眼光选择公司，随后战略持有股份，然后控制管理公司并使被投资公司股票升值，最后再出售股份。区别于对冲基金或者证券投资基金的根本策略投资；PE做的是相对长线的投资而非短线；是主动投资(通过自己的管理使公司升值)而非被动投资(由别人管理公司使股票上涨)；甚至是实际升值而非泡沫升值。这种战略投资的盈利模式，才是PE的本质特征。
PE上市：潮流 OR 逆流？
KKR旗下的一只基金最先于2006年5月创造性地在荷兰阿姆斯特丹证券交易所成功融资50亿美元，创私募基金上市之先河，一度震惊募业界。2007年2月，私募基金堡垒投资集团(fortress)率先在美国证券市场进行公开招股，募集资金6.433亿美元，成为美国市场首家公开上市的私募基金。同年6月，黑石集团又将其管理公司以“公开上市合伙”的形式，在纽约证交所部分上市，融资41亿美元。随后KKR凯雷等私募巨头均曾于去年向SEC递交过上市申请，后因次贷危机爆发、市场低迷而搁浅。
诸多PE纷纷寻求上市的动因何在？PE上市终将会成为一种潮流，亦或只是个别私募的权宜之计？
首先，融资成本上升显然是PE纷纷谋求上市的一个重要原因。过去几年全球处在低利率水平时代，依靠大比例借贷资金进行杠杆收购的私人股权投资公司获得了丰厚利润和快速发展。但目前这一行业正面临严峻挑战，全球利率水平呈现走高趋势，对于KKR等PE来说，可以在信贷环境紧张的形势下，通过上市获得大量资金，借助杠杆作用撬动更多的并购交易。
其次，上市对提升公司的品牌价值、延长企业寿命的作用是不言而喻的。获得永久资金投资已有业务、扩张新业务和建设永久基业成为PE青睐上市的另一个重要原因。随着PE之间的竞争越来越激烈，资本实力决定了收购的成败，上市不失为吸引公众资本、扩大筹资渠道的良好途径。
另外，上市的特殊意义还在于，通过透明化的运作摆脱公众和监管层对其透明度的质疑，提供公开交易的现金股份和加强未来战略收购的灵活性。
不过PE上市的弊端也显而易见，抛开上市公司须支付的监管与信息公开成本不谈，作为对股东负责的公众公司，需要定期披露其业绩并对盈利做出预测，以保证其股价的长期稳定与增长，这对着眼于基金长期表现与价值投资的PE而言，无疑将对其投资的决策与节奏造成困扰。作为私募股权投资基金的管理机构，基金管理费是KKR的主要收入来源，如果追求短期业绩，大量募集新基金会很容易地快速推高公司收入，但投资质量与管理水平却很难有同等幅度的提高，基金有限合伙人的利益无法得到保证。因此，如何平衡有限合伙人与公司股东之间的权益，会是KKR及所有PE上市后将要面对的新问题。
黑石在公开融资的同时，极大保证了有限合伙人的利益与权利。黑石以有限责任合伙制企业的身份公开上市，经过精心设计，上市后公司的控制权仍然留在合伙人手中，股东只有极其有限的投票权，无法决定合伙人和董事会成员，黑石董事会上的独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名和企业治理委员会。迄今黑石在纽交所上市已一年有余，那么黑石的过去和现在，也许就是KKR以及其他PE上市后的未来，或成为后者争先效仿的样本。
此外，PE纷纷上市已引起了美国国会对其管理者低税负高收入问题的关注。2007年6月，美国参议院财务委员会周四提出了一项议案，要求将上市私募基金的税率由15%调升至35%。该项法案一旦通过，将对私募基金的税后盈利产生直接的负面影响，也为PE上市后的前景蒙上阴霾。据估算，如果该法案获得通过，那么黑石的年收入将减少2.5亿美元，市值也将缩水15%～20%。
低利率给PE带来的低成本融资盛宴行将结束，尽管面临重重困扰，PE们谋求上市似乎已是大势所趋，所考量的只不过是时机跟方式问题。作为金融体系塔尖的私募精英们，向来擅长设计各种复杂微妙的资本游戏。但无论这游戏多么千变万化，PE上市的武功秘笈只有一条 ：通过公开上市降低资金成本，通过机制创新规避上市带来的提高公司运作透明度的要求。