方风雷为何中止谈判：估值矛盾论 投资, 谈判, 矛盾论, 总经理, 竞争力

talently

据本报记者独家获悉，方风雷领导下的厚朴投资一度与中材集团商谈合作一事，合作方案为入股中材集团旗下的非上市水泥业务，然后借壳A股上市。但近日该谈判中止，原因是厚朴投资与中材集团在估值方面的差距太大。
如今，这种情况在PE界已非少数。
事实上，在一度火热的中国私募股权投资市场上，曾经高达十倍以上甚至二十倍估值的景象已难再现，许多企业在缺少资金的情况下甚至愿意以三倍的估值引入PE投资人。
不过，“PE投资的估值主要取决于不同行业以及不同公司在行业的位置、竞争力等，不可一概而论。”一度君华董事总经理胡翔认为。
但不管怎样，之前一度竞争激烈的上市前股权投资市场开始渐渐冷却，许多PE开始却步，“大家都谨慎起来，许多企业的估值开始下降到五倍左右，而在去年差不多的情况估值却是十倍甚至更多。”一位本土PE机构人士对本报表示。
估值分歧
资料显示，中材集团组建于1983年，是国务院国有资产监督管理委员会直接管理的中央企业，是我国唯一在非金属材料业拥有系列核心技术和完整创新体系的，集科研、设计、制造、工程建设、国际贸易于一体的科技型、产业型、国际型企业集团。中材集团为国务院首批56家大型试点企业集团之一，连续多年位居中国企业500强。
据知情人士向本报透露，从去年中开始中材集团便已经在考虑分拆旗下非上市部分的水泥业务于A股借壳上市，聘请了一家国内知名的券商帮助进行操作此事。
在此之前，中材集团已经有五家A股上市公司与一家H股上市公司，分别是国统股份（002205.sz）、赛马实业（600449.SH）、天山股份(000877.sz)、中材科技（002080.sz）、中材国际（600970.SH）、中材股份（1893.HK）。
据接近中材集团的人士透露，其分拆并借壳的考虑很早便有，虽然以中材股份为平台已经整合了水泥业务在香港上市，但此次为“整合非上市水泥业务于A股借壳上市”。
而方风雷所在的厚朴投资前一段与其接触并洽谈具体的入股事宜。
厚朴投资是方风雷发起的私募股权投资基金，其主要资金来源于淡马锡等知名国际投资机构，而团队方面其聘来毕马威会计师事务所前任中国及香港业务主席、资深会计师和风险管理专家何潮辉以及曾任摩根士丹利亚洲区执行董事、中金公司人力资源主管肖南。
其成立后第一单出手便是联手淡马锡3亿美元入股蒙古国的铁矿开采商，铁矿的实际控制机构为香港龙铭投资控股公司。
据彭博此前报道，该公司拟于今年在香港上市。
而此次的商谈中，“厚朴方面希望出资10亿元人民币入股，对应估值约为4-5倍PE，而中材集团对估值的要求则是8倍左右，因为估值方面的差距较大，目前该交易已经停止”。一位知情人士向本报记者透露。
事实上，因为二级市场股票的下跌，使得私募股权投资机构在上市前这一轮的投资上变得非常谨慎，这直接导致PE机构对入股企业的估值调低，而另一方面，许多企业仍然对之前PE高估值入股的情况眷恋不已。
多位业内人士认为，正是因为这样一种局面，使得各家机构的投资速度都慢下来，一方面是PE投资机构对于未来的宏观经济不确定性心存疑虑，另一方面企业的预期使得谈判进展缓慢或破裂。
长安私人资本合伙人刘志峰表示，“确实，PE投资机构的节奏都慢下来了，从今年年初开始这一势头就已经比较明显，大家在观望，一方面是宏观对企业的影响，二来是与企业的谈判，以便在估值上获得较好的价格。”
股权投资市场P/E估值下移
这种因为对企业的估值分歧在资本市场未现寒潮时就已经存在。当时的企业要价最高的达到30-40倍，“企业家认为资本市场同类企业的市盈率达到60-70倍，因此觉得快要上市了，给PE这个估值还可以赚一个差价。”一位做投资咨询的人士表示。
一些PE在前几年进行上市前阶段的投资而后获益颇丰的效应使得众多的机构一拥而上，一度发现一些好项目以后，众多PE闻风而至。比如，一次一家PE机构去浙江一家企业调研，“发现简直成了行业聚会，20多家业内较大的PE机构都去了。”一家PE机构人士笑称。
正是这样的激烈竞争，使得企业的估值被抬高。
据了解，在去年年底，一家环保企业筹备海外上市时，有一家外资私募股权机构以22倍左右的P/E估值进入，其认为新一年的增长很快，PE亦会随之大幅下降。
但是今年海外资本市场一路下滑，许多原本筹备海外上市的企业就停下来了。一家外资PE机构人士透露，“今年的情况是很特别，我们手头就有两三个企业准备海外上市暂停下来了，很多机构都是这样。”
事实上，根据清科的数据显示，第二季度有14家企业在海外各市场上市，融资19.51亿美元，融资额同比减少83.1%，上市数量同比减少39.1%。
在今年第二季度更多的企业转向到A股市场融资，虽然这一变化有之前几部委的文件对红筹上市收紧的原因，但海外资本市场本身下挫也是重要原因。
然而同时，A股市场也面临着严峻的考验；上证指数一路下滑，从去年的6000点到今年9月19日，上证指数一度跌至1800点左右，国内股市面临严峻考验，二级市场的平均PE比去年低了许多。
在这情况下，众多的PE机构开始谨慎行事，因为二级市场的风向已变，想赌“快钱”已经没有丝毫的希望，而此时一些企业仍然在估值上有着较PE机构期望更高的价格，此时谈不拢变成了很平常的事。
有一家连锁餐馆便是因估值与条款问题与一家海外对冲基金分手，在今年初的框架协议中，双方协定对冲基金以2500万美元入股，该基金为此进行了三个多月的尽职调查，其投资人私下拿着DV到餐厅对客人进行挨个访问，问题包括从哪里知道该餐厅、为什么喜欢、多长时间去一次等等，但是在尽职调查将完成的时候，双方对估值与条款未达成一致；通常如果估值未达成一致，企业家对企业未来增长很有信心，便会增设对赌条款，如果未来增长快速达到预期，则投资人会愿意以企业家认同的估值入股，但若达不到，则企业家要减持股份。
但据了解企业家不愿意进行对赌，而双方估值不能达成一致，最终该基金放弃了该交易。
相对而言，另一家机构霸菱投资则因在入股世通华纳时放弃了对赌条款面临着巨大的不确定性风险。
胡翔表示，“不过，虽然各个企业与行业不一样，使得估值参考的因素不一样，但一般而言，现在PE投资的估值比之前有下移，普通的企业估值约5倍P/E左右。”
之前，鼎晖董事长吴尚志曾对本报记者表示，其投资的企业估值会控制在5-8倍PE之间，就算是放弃也不会冒大的风险。
不过，正如沃伦.巴菲特曾走过的道路，也许在市场低潮时才是真正的价值投资人显露锋芒的时候。
一位本土PE投资人指出，“我们相信国内宏观经济不会有太大滑坡，消费还将是拉动经济增长的主要引擎，因此或许这正是一个投资的好时机。”