企业债发行：大行的“盛宴” 中银证券, 发行, 计划, 企业, 发改委

阿玛尼

在发改委公布的608亿企业债发行计划中，银河证券、中信证券、国泰君安、中银证券等大型投行几乎包揽了绝大多数份额。
随着发改委2005年第二批企业债发行计划的公布，围绕着发行企业主承销资格的争夺渐入尾声。
近日，一份包含企业发行额度和主承销名单的文件在业内流传。券商人士介绍，这份文件源自发改委，“之所以没有正式公布，是由于个别公司的主承销和额度还没有最终定下来，名单上的东西还存在变数”。
从暂定的数据来看，银河证券、中信证券、国泰君安、中银证券等大型投行包揽了绝大多数的项目和企业债份额。
“大行俱乐部”
“这个(主承销名单)才是我们最关注的。”一位券商债券部人士告诉记者，除了看看自己公司有没有获得主承销资格外，也好提前与其他主承销拉拉关系，希望能进入承销团。
获得本期企业债主承销资格的券商主要集中在银河证券、中信证券、国泰君安、中银国际、中金公司。
其中，银河证券获得包括国家电网公司、大唐集团、华电集团在内的多家央企企业债的主承销资格，承销额度在100亿以上。中信证券则承揽了长江三峡开发总公司、中国航天科技集团在内的至少60亿的企业债发行。
“考虑到券商包销企业债可能存在的风险，一家券商同期主承销不能超过5家。”中诚信评级中心人士表示，“不过，企业债发行终究是大行俱乐部的游戏。”
券商人士向记者介绍，承揽企业债业务特别考验券商的综合能力，包括市场的定价能力、债券的营销能力以及与发改委的关系。
据某券商债券负责人介绍，现在企业债因为有银行的担保，都是3A级债券，评级差别不大，风险溢价也差不多，因此，一般是比照同期的国债和金融债的利率水平，再参考流动性等指标，“二级市场的收益率水平是企业债定价的重要标杆。”
这样券商在定价方面的差异体现得并不明显，而市场外的种种因素则显得至关重要。
“券商与发改委的关系最为重要。”业内人士介绍，有实力的券商首先要为企业落实项目，然后是争取尽可能多的额度，接着才是制订双方都可以接受的发行方案，最后，好的券商还要能抢到好的档期，在债市情况较好的时候顺利发行。
“企业债发行从接触客户到发行成功至少要三年以上时间，在这个链条中，任何一个环节出了问题都可能给公司运作带来很大不便。”券业人士说，这也促使市场资源向少数有政策资源优势的大券商集中。
故此，本次企业债的承揽大户无不是注册资本多、客户基础良好、股东背景雄厚的券商。而近年来在市场较为活跃的部分创新类券商则少有斩获。
“这种现状的不良影响显而易见。”中诚信评级中心人士介绍，债券的利率水平不是市场倒逼出来的。
“盛宴”
在IPO和再融资暂停，投行少有利润的特殊条件下，企业债发行无疑是场“盛宴”。
券商人士粗略算过，主承销从中获得的收入至少包括三个方面。
首先是手续费。
这也是券商最主要的收入。“关于企业债的券商发行手续费，每期额度批下来的时候，发改委会有一个指导费率，它与企业债发行的规模有关。”券商人士告诉记者。
“不过，随着券商纷纷加入企业债承销的抢夺中，名义费率面目全非，价格战无法避免。”银河证券人士告诉记者。
据其介绍，通常发行人与主承销商谈好一个标准，一般是1.2％左右，主承销商在支付了分销商的手续费，剩下的都是自己的。而分销商的手续费一般在0.4％-0.45%之间。
第二，主承销的差价收益。
根据规定，主承销商在发行期内可以自己确定债券的分销价格。如果分销价格高于主承销商拿券价格，主承销商则可以获得这部分差价收益。不过，如果债市不景气，分销价格也有可能低于主承销商的拿券价格，这时，主承销商则会出现亏损。
第三，留存债券的自营收益。
目前，正值债券牛市，很多承销商都会留存一部分债券用于自营，在债券上市，通过二级市场交易获利，或者一直持有债券直至到期兑付。
这种变相“自营”的办法成为众多券商的盈利来源。据基金人士介绍，现在市场是“千金易得，一券难求”。
由于券商普遍持有大量优质债券，二级市场的投资者———基金、保险公司不得不付出更高的代价。据知情人士介绍，在去年的市场上，很多券商都以10％的高额溢价卖出债券，收益相当可观。
不过，这种做法属于“打擦边球”，企业债的发行规定不允许承销商在承销期间自行留券。但券商还是有很多变通的方式，比如找一家关系户的公司先把券接过去，过了承销期再还回来。
然而，券商也要面临债市不景气时的包销风险，这对主承销的财务实力、客户基础、行销能力提出了更高的要求。
目前，企业债发行普遍实行余额包销，如果发行时机不对，会对券商的资金链造成很大压力。坊间传闻，某券商的资金链断裂与2003年发行的长航企业债有关。由于包销压力，甚至出现过券商挪用客户保证金来垫付资金的情况。
据银河证券人士介绍，公司在2004年承销南方电网、国电电力的时候，债市低迷，承销团成员陆续退出，几乎仅银河一家卖出了全部的债券。在那次承销中，企业年金、保险公司、财务公司等长期客户发挥了重要作用。
他说，在随后的债券牛市中，债券受到追捧，公司会优先考虑这些长期客户，“在这样的互帮互助中，券商和客户之间也就建立起了长久的合作关系”。
业内人士预计，企业债发行向大型券商集中的趋势将难以在短期内改变。