国资并购步入规范 格林柯尔, 国有企业, 管理层, 海尔, 香港

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2004 年，随着新的国资监管体制的逐步落实以及相关监管规则的陆续出台，国有资产布局战略性调整的力度进一步加大，范围进一步拓宽。纵观 2004 年国资并购领域发生的重大事件，“郎顾之争”引发的巨大影响尤其值得关注。
MBO 审批转向
2004 年 8 月，香港学者郎咸平公开指责国有企业管理层借国资改革之名侵吞国有资产，事涉 TCL 、海尔、格林柯尔、科龙等著名企业，格林柯尔老板顾雏军为此将郎咸平告上法庭。由此次“郎顾之争”而引发的全国范围的讨论，讨论的核心是国资改革中应否采取管理层收购（ MBO ）的形式、国资是否应从一切竞争性领域退出等等。
后来相关权威部门发表意见，指出应当完善国有资本有进有退、合理流动的机制，坚持有进有退，有所为有所不为，进一步推动国有资本更多地投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，增强国有经济的控制力，严格国资改革的程序，防止国有资产流失， MBO 要分别情况、规范实施。
在这场范围广泛的大讨论中，监管部门认识到国企改革特别是产权制度改革，涉及权利和利益的再调整，涉及社会的公平公正，必须规范推进。 2004 年年底，国资委与财政部、监察部、国家工商总局联合对 21 个省的国有企业改制和国有产权转让情况进行了调研督查。有关部门在肯定以往国有企业改制和产权转让取得重大进展的同时，承认目前存在的突出问题主要表现为 MBO 和国有产权交易不规范。
于是，在 2004 年的一些上市公司的 MBO 案例中，可以明显感受到“郎顾之争”的影响。在实践中，由于政策方面的模糊与限制， MBO 大多采取对国有控股股东实行“改制”等间接的形式。例如， 2004 年年初安徽水利的 MBO 。安徽水利 MBO 有幸获得了批准，但与之异曲同工而时间稍后的豫光金铅 MBO 却在 2004 年国资改革的讨论中流产。豫光金铅 MBO 披露时间是 2004 年 9 月 9 日，当时国资改革讨论正酣。按其 MBO 方案的实施将导致管理层对上市公司的实质控股。豫光金铅 MBO 方案实施受阻，显然是因为此时监管层在政策取向上再度趋于谨慎。
许多典型案例出在地方企业，问题比较多的发生在 2002 年和 2003 年，大部分是发生在市、县级地方。对于央企来说，存在的问题主要表现在部分二级、三级公司在股份制改制中不规范的现象，产权转让进场交易的比例还不高。基于此，国资委在指导思想上明确大型企业不搞 MBO ；中小企业的 MBO 在探索中要区别情况，要符合两个条件，一个是要建立国资委明确出资人，一个是要明确产权和负责机构，符合这两个条件之后规范地进行。国资监管将严格执行《关于规范国有企业改制工作的意见》和《企业国有产权转让管理暂行办法》，并将结合实践经验对相关规定进行补充、修改和细化。
规则公正是国资改革前提
对于监管部门以行政手段禁止大型企业推行 MBO 的做法，部分市场人士和专家学者表示质疑。实际上，这场争论的核心问题并不是一般意义上应否进行 MBO ，而是中国已有的 MBO 是不是公正？换句话说，在这场争论中，人们真正关心的是中国是不是具备 MBO 的前提，即规则公正的问题。这是因为， MBO 不能仅仅归结为解决配置效率问题的方法。效率源于竞争，竞争需要规则，而规则必须公正，所以规则公正是超越公平与效率之争的更为基本的价值。
说到底，国有资产在法律意义上是全体人民的资产，而绝不是无主财产，国有资产的财产权或所有权属于全体人民，因此，只有全体人民或代议机构（经由授权）才有处分国有资产的权利。对过去国资原始积累过程的道德批判和如今所有者与“看守者”之间委托——代理关系的缺失并不能推出“国企无主”。即便在新的国有资产分级管理体制下，“分级管理”也不能改变政府只是国有资产的看守者而非所有者的性质，国有资产的处理必须先讨论并经过立法，并必须有公共参与机制和公平谈判机制。
MBO 应该是在遵守上述前提和公平竞争规则之下一种交易形式，它不应是在非竞争条件下运用行政力量或不正当手段的所谓赢家的玩物。产权改革不能追求所谓的“最优配置”而只能追求最公平的配置，配置的“优化”应该在产权明晰后通过公平的市场竞争来实现，在此之前以权力指定“优者”并使其拥有特殊“配置”是不合理的。公正的改革应当在起点平等之下产生最初的所有者，在（竞争）规则平等之下产生最终的所有者。
国资并购受限股权分置
当然，另一方面，提高资源配置效率确是通过并购重组等手段实行国资规范改制和有序退出的重要目的之一。我们看到，由于国资监管体制以及现行资本市场等的种种缺陷的制约，当前国资并购的资源配置功能尚无法充分发挥。
与其他国家的资本市场不同，沪深市场的流通股以二级市场交易价格定价。国有股作为非流通股则主要采取协议转让的方式，并主要以每股净资产为标准进行定价。所以，企业价值的衡量标准是割裂的，不是完全市场化的。我国国有资产所特有的这种企业价值与市场价值之间的割裂，使得国资并购过程中要想真正做到按质论价、按市论价依然困难重重。同时，上市国有企业的股权结构相对集中，国有股持股比例普遍偏高，而第一大股东持股比例的高低直接影响到控制权成本。
相比之下，我国国资并购的控制权成本较高，而国外市场由于股权相对分散，第一大股东持股比例相对低，控制权成本也较低。当然，尤应注意，我国非流通股市场的低价格以及大股东与上市公司间不公平的关联交易又在降低第一大股东的控制权成本。在非流通的国有股转让中，其主要形式是协议转让，这种方式下的低流动性、信息不透明，不利于开展透明高效的收购兼并行为；“协议价”和“市场价”同时存在的双轨价格弱化了收购兼并的效率。就对上市意愿与激励机制的影响来说，由于目前我国证券市场只有公开募集的股份可以上市，员工持股在实现市场价值时受到限制，创业投资无法实现顺利退出，管理层激励制度安排所需要的期股、期权方面规范化的操作无法实施，实践中的暗箱操作又导致国有资产的流失。总之，无论是从股东价值、控制权成本、收购兼并的效率还是市场的退出效率来看，国资并购的资源配置能力均表现出某种不足。
2004 年底出台的《上市公司非流通股协议转让规则》，被部分人士认为是全流通的铺垫，而使二级市场走低，但它确实能提高非流通股的转让效率，从而一定程度上提高国资并购的资源配置效率。