非公开发行：再融资的新潮流 潮流, 投资者, 二级市场, 上市公司

阿玛尼

作为“新老划断”后再融资开闸的第一步，非公开发行被写进了《上市公司证券发行管理办法》中，这不仅为上市公司打开了一条新的融资渠道，而且出乎意料地受到二级市场的追捧。业内专家表示，私募发行，将成为今后上市公司再融资的主流方式之一。
非公开发行即向特定投资者发行，也叫定向增发，实际上就是海外常见的私募，即上市公司通过定向增发的方式，向名称、身份以及拟置入上市公司的资产已经确定的特定对象，进行私募再融资的一种行为。有观点认为，这种非公开发行股份的私募方式，既完成了募集资金的任务，又减少了对二级市场公众投资者的冲击，还能够引进战略投资者提升公司治理，是一举多得的募集方式。
事实上，这种发行方式在成熟市场早就存在。按照美国证券私募市场的经验，发行的“特定对象”主要是自我保护能力较强的投资者，一般包括以下几类：金融机构；具有一定规模的企业和产业投资基金；公司内部董事、监事及高管人员；富裕的自然人以及具备相当财经专业知识及投资经验的投资人。上市公司向特定投资者非公开发行股票，不但有助于减小上市公司融资对市场的压力，也有利于吸引场外机构的资金进入市场，还可以为包括亏损上市公司在内的所有公司引入新的战略股东、注入新的优质资产、进行收购兼并等提供新的工具和渠道，有利于提高上市公司质量，有利于促进上市公司结构调整。
制度空间被打开
私募融资一般只要有买家就可能成行，审核程序相对简单，同时，发行成本较低，是国际通行的融资方式和灵活方便的再融资方式。但在我国，股票私募发行制度一直是一个立法空白。１９９３年颁行的《公司法》和《股票发行与交易管理暂行条例》以及１９９８年颁行的《证券法》，规范我国股票市场的基本法律制度基本上都是以“公开发行、上市公司”为基本出发点来设计的，并没有接受和规定私募发行制度。
随着股票市场上投资者结构的变换，尤其是机构投资者的数量和规模不断扩大，私募融资开始发挥着重要的作用。
因此，２００５年１０月２７日修订并于２００６年１月１日生效的新《公司法》、《证券法》，第一次以法律的形式规定了私募发行制度，主要包括：确立股份有限公司可以以私募发行的方式设立?新《公司法》第７８条　；明确界定“非公开发行”的概念?《证券法》第１０条　。此外，新《公司法》取消了股份有限公司的设立审批程序，并将股份有限公司注册资本最低限额降低为５００万元，引入了授权资本制度，将发起人股份转让限制缩短为一年，这些规定，客观上为股票私募发行提供了极大的活动空间。
从目前看，根据公布的《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》，自主创新、产业结构调整、区域经济协调、中小企业发展和环境保护等各个方面，都需要具有针对性的战略投资者，这为各类产业型私募基金试点和运作打开了市场空间。
还有，发改委制订的《创业投资企业管理办法》以及正在制订的《产业投资基金管理办法》，其实质都面向特定投资者募集和投向特定领域的私募融资形式。
这些事实都说明，私募融资已经引起了法律和管理层的高度重视，这些规定无疑为建立私募发行制度和场外市场打开了制度空间。
私募或成风向标
业内人士指出，非公开发行的最大好处是，大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，尽量减少小股民的投资风险。由于参与定向的最多１０名投资人都有明确的锁定期，一般来说，敢于提出非公开增发计划、并且已经被大投资人所接受的上市公司，通常会有较好的成长性。
从境外市场的经验来看，非公开发行制度主要有以下特点?一是要求发行对象有判断和承担风险的能力，因此对发行人资格的要求和信息披露的要求较之公开发行要低；二是为了消化和缓解非公开发行的股票公开上市交易的风险，发行的证券通常需锁定一定的期限，控股股东、实际控制人因对公司和其他股东负有责任，其持有的股票锁定期更长；三是只要市场接受，公司就可以通过定向发行制度融资或引入新战略股东，监管部门介入的程度比公开招股相对要低；四是由于锁定期间具有投资风险，发行价格相对于市价通常有一定折扣。
知名专家黄湘源指出，定向增发用私募形式进行再融资，就意味着上市公司将有更大的自由，跳出公募的框框，选择适合自己再融资要求的市场方式。这比简单恢复再融资更有意义，它在满足相关公司再融资需求的同时，还可以尽可能地按照原股东意愿来改变公司的股权结构。主要有以下三方面的积极意义：
首先，私募形式的再融资其重点不仅在于融入资金，更主要的还在于引入战略投资者。例如Ｇ天威定向增发的目标均为证券投资机构，其中也包括ＱＦＩＩ。Ｇ华新的方案是向第二大股东瑞士Ｈｏｌｃｈｉｎ Ｂ．Ｖ．公司定向增发１．６亿股新股，完成增发后，瑞士Ｈｏｌｃｈｉｎ Ｂ．Ｖ．公司将成为第一大股东。
其次，私募形式的再融资也是为整体上市度身订做的一种市场规则，它使得全流通条件下的整体上市有可能不再是圈钱的代名词。不过，由于我国上市公司特别是早期由国企改制上市的公司大多是通过剥离母公司部分资产上市的，不仅为上市公司规范运作留下了大量隐患，也是股权分裂的局面得以加剧的一个重要因素，整体上市对于解决母子控制型上市公司的体制痼疾依然具有无可否认的积极意义。Ｇ鞍钢的整体上市实践表明，通过定向增发而实现整体上市，也可以不存在融资行为。这样的整体上市对于我国股市来说，将是真正市场化意义上的一大进步。
最后，私募形式的再融资是上市公司通过改变实际控制人的方式实现并购重组的重要手段，即使是不涉及控制人改变的债权换股权、重组换对价，也不失为一些陷入困境的困难户进行股改的助推器。私募形式的并购重组虽然仍有可能具有一定的关联交易色彩，但由于参与私募的股东大多是机构投资者，不管其是否有可能成为实际控制人，一般在认购以后总是会有一些作为新股东的代表进入上市公司董事会，从而取得一定的话语权，以监督和保证私募资金的使用不能违背承诺或违背股东们的意志，这对于从公司治理结构上改变大股东“一股独大”的状态，提高上市公司治理水平，也将是十分有益的。
资料链接
１．所谓私募融资（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｅｑｕｉｔｙ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ），是相对于股票公募（ｐｕｂｌｉｃ ｏｆｆｅｒｉｎｇ）即公开发行而言的，指通过非公共市场的手段定向引入具有战略价值的股权投资人，即引入风险投资者和策略投资者。
私募融资是直接融资方式之一，是一种股权融资行为。私募融资可以选择较为灵活多样的融资结构，在战略投资者的协助下，引入先进的技术及管理方法，为公司进一步发展奠定基础。
２．私募融资的特点
（１）所融资金一般不需要抵押和担保；
（２）所融资金通常不需要偿还，由投资方承担投资风险；
（３）投资方不同程度地参与企业管理，并将投资方的优势与企业结合，为企业发展带来科学的管理模式、丰富的资本市场运作经验以及市场渠道、品牌资源和产品创新能力等等；
（４）投资方可以为企业后续发展提供持续的资金支持，帮助企业迅速做大，实现超常规发展；
（５）股权会被稀释，企业需出让部分话语权，资金使用上受限制，并且盈利要分给投资方。