寻找合理价值中枢 IPO定价机制难题 平安证券, 银河证券, 中国银行, 资本市场, 股指走势

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7月5日，中国银行回归A股市场。中行的发行定价为3.08元／股，发行数量64.93506亿股。“这是一个严谨的发行定价。”银河证券资本市场部一位权威人士对记者表示，它既考虑了一级市场投资者的利益，又基本上能确保上市后中行股价不会给市场留下太大的炒作空间。
随着IPO的重启，新股发行已成为左右下半年股指走势的一个重要因素。在此期间，有关新股发行的定价问题成为投行人士关注的焦点。
“未来，新股发行的定价能力将会体现一个投行的核心竞争力。”平安证券北京投行部副总经理韩长凤对记者表示，在成熟资本市场，投行的主要工作就是为股票发行寻找一个合理的价值中枢。
发行价高低之辩
5月19日，被称为“全流通IPO第一股”的中工国际在深交所挂牌上市。当日下午2点左右，已经上蹿至20元的中工国际股价突然疯涨，最高摸到50.00元，涨幅一度达到576％。最终，收于31.97元，涨幅332.03％，换手率达到94.05％。
此前，光大证券、申银万国、兴业证券等纷纷预测，中工国际上市首日涨幅应当只在50%左右。
中工国际的发行价格为7.4元，发行市盈率为19.83倍。光大证券工程建筑行业研究员李军认为，预计该股全年业绩在0.4元左右，在综合考虑到中小板整体市盈率的情况下，给予20-25倍的市盈率，因此，他们认为该股价值在9元－11元之间，即使考虑到市场炒新情绪，保守估计其合理价位在10元－12元间。
银河证券首席经济学家左小蕾表示，中工国际上市首日的表现非常不合理，这表明，中工国际通过询价确定的7.4元的发行价格上限毫无意义。
虽然此中有明显的炒作成分，但这是否也说明，中工国际的发行定价存在一定的估值误差？
“从整个询价过程来看，程序是严谨的，没有什么问题。”中工国际董事会秘书张春燕日前对记者表示，一个发行价到底算高还是低，最终要由市场来决定，最终的这个发行价是市场接受的价格。
中工国际保荐人国信证券有关人士表示，发行价是基于此前机构询价的基础上形成的，而对于二级市场上出现的炒作，保荐人无能为力。
“7.4元的定价应该算是一个合理的估值水平。”世纪证券北京投行部副总监马如华认为，如果将中工国际IPO发行价故意提高，去迎合投资者的打新心理，那将会是一个非常不负责任的做法。
“事实上，询价制的实行已经让目前的发行价更接近于市价。”韩长凤表示。
IPO定价机制走向市场
马如华认为，目前的IPO定价模式已经接近市价发行，特别是在引入询价制后，新股发行定价走向市场化的方向已经明确。
暨南大学林远宁认为，国内股票的首次发行定价方式正在逐步向市场化过渡。自《证券法》公布以后，我国加快了新股发行的市场化定价改革步伐，相继推出由承销商和发行公司协商确定上市价格、网上定价、向二级市场配售和向法人配售等新的定价方式。
“但是，较之于其它大多数国家，我国的新股发行定价方式带有明显的行政色彩。”林远宁认为，基本上所有的定价方式都是由中国证监会根据新股发行价等于每股净收益与市盈率乘积这一固定公式进行统一定价；而且，发行市盈率也是由证监会制定的。
“在这种制度下，投行只要按照公式套就行了。”上述银河证券资本市场部人士表示，股权分置的痼疾使投行长期以来起不到核心作用。
“现在的情况已经有了一些改变，投行及其所属的证券公司在定价中有着更重要作用。”韩长凤表示。
目前，询价制在国内已经运行有半年时间。韩长凤认为，询价制的实行有利于股票发行价趋于合理。
他简单介绍了目前一只首发股票价格形成的基本过程。“首先，在项目考察阶段，投行必须让本公司的行业研究员一起参与对该股的初步估值，如果觉得该股票不错，各项条件符合，投行就可以进场进行辅导；等到该股通过证监会发审委审核后，投行的行业研究员再度进场，与投行一起再进行估值，然后拿出一个有说服力的股票发行价格供机构询价时参考。询价过程中，各机构会根据自己的估值计算得出一个股票发行价，在此基础上，双方进行价格的你来我往；最终询价结束，双方达成一个初步发行区间，确定发行价。”
引入询价制后，与以往定价不一样的是投行计算出来的价格必须经过广大机构询价，增强了市场化导向。
“在这个过程中，从估值的计算方法以及估值水平上，实际上没有多大变化。”国泰君安券商研究员梁静表示，新股发行价等于每股净收益乘以市盈率这一固定公式仍然是目前估值的主要计算方法。
不过，由于增加了询价环节，各机构在计算时采用的参数不一样，最后得出的发行价还是有所不同。因此，梁静认为，投行需要做的是在计算参数时拿出最有说服力的数据，而不是凭空想象。
韩长凤对记者表示，之所以投行要引入行业研究员进场估值，就是这个原因。“最起码拿出的询价区间要有相当的说服力。”
“如果能够严谨按照询价程序走，我认为最终的发行价应该会是一个相对合理的价格。”马如华认为，从国外的经验看，不外乎以下五种股票发行定价方法：市盈率估价法或净资产倍率法、现金流折现法、EBIT法、网上完全竞价法和市价折扣法。
“但到底用哪种方法计算出来的价格是合理的，需要得到市场认可。”马如华认为，未来投行的估值方向是寻找到一种既让投资者接受又让公司发行人觉得不吃亏的价值中枢。