美加息难改流动性充裕格局

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美联储3月28日的加息举动并没有出乎市场预料。投资人士担心的是，支持2001年以来全球证券和大宗商品市场持续牛市的核心因素———极度宽裕的全球资本流动性会否因此改变，刚刚复苏的国内A股市场会否受到影响，或影响有多大。

2003年至2005年两年时间里，日经225指数、德国DAX指数涨幅均超过80%，法国CAC、香港恒指、英国FTSC指数涨幅也超过50%。商品期货市场走势更为强劲，2000年1月至2006年1月，高盛商品指数和涵盖19种大宗商品的路透CRB指数涨幅分别达144.71%和77.1%，糖、WTI原油、铅、铜等品种涨幅超过150%。美、英、法等国房地产价格也明显上升。

证券期货价格在本质上都是一种货币现象。从单个国家来看，货币创造源于央行的基础货币投放和商业银行的派生作用。而全球范围的货币创造则主要取决于中心货币的输出和派生。可以认为，“9.11”事件之后，美国经常项目巨额逆差和超低利率政策是全球金融市场流动性暴增的源头。吸收过多流动性的途径有二：流入实体经济，就表现为通货膨胀；流入金融市场，就表现为资产价格上涨。

我们看到，在布什政府依靠减税刺激消费的政策导向下，美国居民储蓄仍在继续下降，目前美国每月经常账户赤字超过700亿美元。这将构成其他国家的外汇储备和对应的基础货币投放，全球巨额流动性输出的源头没有改变。尽管美国货币政策有所收紧，但日本、欧元区国家经济复苏，中印巴俄“金砖四国”工业化进程加快，也会延续世界范围内的信贷扩张和货币创造进程。也就是说，流动性并不会成为问题。

事实上，近期铜、锌价格再创新高，黄金、石油重走牛途的格局，已经对这个问题给出了最好的回答。

再来看看国际金融市场变动会对A股市场产生什么影响。目前A股主要参照香港市场实现与国际市场的联动，尤其是今年以来，A股追随H股的特征非常明显。虽然全球资金供给环境不会大变，但美日欧等国持续升息，也会促使部分资金流出亚太新兴市场。而从估值上讲，目前H股平均估值水平仅次于印度而高于亚洲其他国家市场。在指数连续上涨超过40%后，H股的确面临一定的技术性调整压力。

始自去年10月的H股行情，是国际资本追逐人民币升值预期的结果，H股上涨又唤醒了A股市场的价值发现之旅。但由于H股指数构成中，金融、地产等非贸易品种的权重远远超过A股指数，加上制度性溢价因素，H股表现出了更好的弹性，涨幅明显超过A股。同样的道理，H股调整时，A股的波动幅度也应当更小。但不应忽视的是，GDP数据调整显示国内经济是一个比较健康、稳定的经济体，目前A股蓝筹股的估值水平仍较港股为低，因此，在人民币升值趋势下，我们没有理由对A股的价值重估行情产生怀疑。