红筹末路 上市公司, 晨鸣纸业, 双汇集团, 基金, 收购

西北狼

2006年8月8日，CVC Asia Pacific取消了50亿元通过定向增法的模式收购中国造纸商晨鸣纸业30%股份的交易。首例海外基金通过定向增发收购国内上市公司流产；高盛联手双汇管理层收购双汇集团100%的股份的案例，至今也未获得国家商务部的审批；广东发展银行向外资出让控股权的重组，至今仍未定论；凯雷集团收购徐工机械欲知后事，还得听下回分解。 8月9日，商务部等六部委联合发布《外资并购新规》，一纸令下，更是一场暴风雪，把外资打入了一个“寒冬期”。
与此相对照的却是国内市场IPO的异常活跃：6月份共发行5家，而7月份发行9家，短短两个月的时间，IPO的规模就已经超过400亿元，已经相当于2004年全年的IPO规模。憋了一年中国资本市场展现出前所未有的爆发力。目前到年底还剩下5个月的时间，如果按照目前中小盘新股的发行速度每周2家，每家平均募资5亿元的规模计算，未来5个月的融资规模将达到200亿元。
如果考虑以工行为首的大盘股年内首发，那么今年的IPO融资总规模将超过1000亿元大关，远远超过中国资本市场历史上IPO融资最高年份2000年的水平，将再现类似于2005年香港市场的IPO“井喷”现象：一方面，国内的大型企业开始在上海交易所IPO，而部分中小企业在深圳中小企业板上市；另一方面，大批已经在海外上市的“蓝筹”公司开始谋划海归，“A H”、“CDR”等各种模式“推陈出新”。下一步，中国资本市场不仅会有中国内资的企业上市，同时也会有中外合资企业在国内交易所上市。
国内IPO活跃将引出这样一个话题：红筹之路能走多远？
红筹遇阻
根据2006年8月8日由商务部牵头的《关于外国投资者并购境内企业的规定》中，“红筹”上市开始重新涉及到中央各部委的审批。商务部审批“特殊目的公司”，有效期一年；审批股权置换行为；证监会根据规定中“特殊目的公司的境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准”，国际部将重掌“红筹”监管；国资委涉及到国有企业海外“红筹”上市的公司要到中央国资委审批。
《规定》中直接影响现有“红筹”上市模式的主要变化集中在：一、需要商务部和证监会等多重批准；二、“特殊目的公司”设定了一年的上市期。此《规定》一出，“红筹”之路又新增多个门槛。比如说以证监会的立场，自然不希望国内的优秀企业外流，而必须首先在国内上市。而从时间上来说，重重关卡意味着不确定性增加，“红筹”之路不再通畅。更为重要的是“一年期”，特殊目的公司以股权并购境内公司获得商务部、证监会的核准后，需向商务部申领批准证书。商务部向其颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书。如果一年内不能完成上市工作，自动恢复到原状。
其隐含的政策信息是中国政府无论从政策上和实践上，鼓励直接上市模式。
对于中国来说，希望借助于外力，实现内力的发展。目前，中国经济出现“双逆差”（贸易逆差和资本逆差），需要逐步改变亲外资政策，逐步加大对内资企业的支持。一方面，两税合并，统一税率。在税收上面，中国政府今年将审议两税合并，统一税率，给国内企业参与平等竞争的机会；另一方面，在支持国内企业国际化方面，政府支持中国企业走出去，参与国内外市场的竞争。
任何事情都会“物极必反”。一方面，由于“红筹”公司游离于中央政府监管之外，有可能造成部分资产外逃；另一方面，部分优质企业资源外流，不利于国内资本市场的发展。针对这种情况，2005年中央政府各部委连发三道“令牌”（俗称“11号文”、“29号文”和“75号文”），旨在规范“红筹上市”模式。
国内IPO凸显优势
与海外基金投资境内企业流程的大“变脸”相对应的是，政府鼓励国内企业直接上市，并将从政策上支持。近两年的大型企业的香港IPO，基本上以“H股”的形式发行，并且不断创新，从交通银行的“H股” “内资股”、建设银行“H股全流通”和中国银行的“A H”。所隐含的政策信息是中国政府无论从政策上和实践上，都鼓励直接上市模式。
对于渴望上市的中小企业，首先考虑的是融资成本问题。尽管国内资本市场还存在很多不完善的地方，但是从成本上比较，具有一定的优势，而这种优势在一定程度上会抢占海外上市资源，特别是对“红筹”的影响比较大。
未来退出之道
中国资本市场在制度设计上与国际上没有差别。实现“全流通”之后，不仅仅打通了国内基金的退出通道，同时也为海外基金退出建立了通道。香港本身作为中国的一部分，在语言、文化、地缘各方面都很便利，与内地各个方面一脉相承，这就决定了中国大型企业走出国门将首选香港。
截止到2006年6月底，内地企业在香港上市的公司总数达到350家，占香港上市公司的30%，其中包括130家H股公司，91家红筹公司，129家民营企业。2006年上半年总共有26家公司在香港新上市，22家在主板，4家在创业板，总的融资额是1122亿港元。
以前民企或者国企选择“红筹”上市，而非H股和国内上市的方式，主要基于“红筹”上市可以实现全流通。一方面，全流通是公司上市并成功套现的先决条件，使公司可以采取多种形式持续融资，使大股东能够完全自主进行多元化经营，并且可以采取股权激励;另一方面，海外基金投资国内企业，通过“红筹模式”可以避免国内法律的监管，同时通过全流通退出实现增值受益，如李宁公司、盛大网络、蒙牛乳业的海外上市，均让介入其中的海外基金获得了巨额利润。
但是这种上市方式的格局正在发生变化，全流通不再只是“红筹模式”的独家优势。 国内完成股权分置改革之后，影响海外基金退出一大障碍解除，同时今后到香港市场直接发行H股也是全流通的形式。海外基金不管是国内，还是香港市场退出已经没有障碍。
从政策上来讲，无论从监管方面，还是从国家经济安全考虑,政府更加鼓励国内企业采用直接上市的方式。
由此可以判断，无论从政策上，还是实践上，“红筹”模式并非主流上市方式，只是一个“权宜之计”或者说是一个对直接上市的主流方式的补充而已。今后，中国企业上市的主流方式更多的采取直接上市的方式，不论是国内发行A股，还是香港发行H股。
香港直接发行H股，并没有所谓的“非流通股”之政策限制，而主要的原因在于国内企业香港发行H股招股说明书,当时在国内企业境外上市的章程、招股说明书上设置了H股发起人股份不能流通的硬规定，所以才有了H股也存在流通和非流通的说法。但是在国内股权分置改革完成之后，此限制“迎刃而解”。让我们一起回顾中国三大银行在香港发行H股的历程，从中可以得出香港H股退出亦有道。
2005年6月，中国交通银行在香港发行“H股”，在其招股说明书中表述：“本银行无意重新指定非流通股份，而本银行现时持有非流通股份的股东亦无表示要求重新指定彼等的非流通股份。” 这些因某种政策约束所致的特别承诺，使得交通银行的内资法人股转为流通H股时，可能会遇到一些麻烦。
因为在交通银行上市以后，国内刚刚开始进行股权分置，前景并非十分明朗。所以在交通银行的股东中国内股东持有的股份定义为“内资股”，作为发起人股东不能在香港市场减持，而汇丰持有的股份定义为“H股”，可以随时在香港市场增持和减持。
2006年10月底，中国建设银行作为首家“H股全流通”方式在香港发行上市。因为建行发行的时刻，国内股权分置改革已经进行了大半，如果建行依旧照着内资股不流通的方式发行，不合时宜。所以建行股份以“全流通”方式在香港发行，所以股份的性质都定义为“H股”，在禁售期满以后，任何股东都可以到香港市场减持股票。
2006年上半年，中国银行以“先H后A股”的方式发行，其中的外资股定义为“H股”，而内资股在国内发行以后定义为“A股”。为了避免中国银行对国内资本市场的冲击，中国银行承诺，所持A股股份不在国内资本市场减持，并在合适的时机转换为H股在香港市场减持。
而即将发行的中国工商银行将以“A H”的形式，同时在香港和上海发行。同股同价，并且有可能允许工行股份同时在两家交易所减持。
不管是“H 内资股”，还是“H A”的方式，对于海外基金来说，没有退出的障碍。所以说，即使直接发行H股，海外基金同样可以在香港联交所实现退出。
辅文：
红筹之路
“红筹”上市模式，是指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。
中国企业到香港上市主要分“H股”和“红筹股”两种形式，而“红筹股”可以划分为“大红筹”（国企红筹）和“小红筹”（民企红筹）。
“红筹”上市模式最早的案例是裕兴电脑，1999年8月，裕兴电脑公司老板祝维沙等人绕道百慕大，实现在香港联交所上市，其间被中国证监会两次叫停。2000年6月9日，中国证监会对境内各律师事务所发出了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，要求境内民营企业海外重组上市的必须聘任中国律师出具法律意见书上报中国证监会，以取得无异议函。但后来无异议函在欧亚农业等事件中被证明无效。2003年4月1日，中国证监会宣布取消无异议函。此后，除了保留对国有控股企业境外红筹上市进行审核外，证监会不再对国内民营企业境外上市进行审核及管辖，国内民营企业海外上市的“红筹通道”一直畅通无阻。因此，2004年出现了民企“红筹”井喷，在香港市场上，民企“红筹”首次超过“H股”融资数量。
中国企业香港上市可以划分为三个时期，1999年至2003年摸索期；2003年至2004年高速发展时期；2005年至2006年转折期。
● 摸索期:在此期间，境内企业探索在香港上市的最佳方式，究竟采取直接上市还是间接上市“红筹”模式，还处于一个不确定阶段。所以从香港上市的方式上来看，各种方式均保持在2至4家左右。
● 发展期:经过了摸索期，民营企业找寻到香港上市的最佳途径，2004年出现民企“红筹井喷”的现象，总共有9家民营企业通过“红筹”的方式在香港主板上市。而针对国有企业来说，“H股”上市模式比“国企红筹”无论从程序和时间上，更为简便，所以多家国有企业在香港直接发行H股。
● 转折期:在此期间，“民企红筹”从上市数量上没有承接前两年的增长趋势，而是出现剧减情况。2005年仅有7家民营企业“红筹上市”，而2006年上半年，也仅有4家民营企业在香港“红筹上市”。而与此相对比的是H股的上市数量剧增，仅2006年上半年，香港市场H股上市数量达到8家，根据目前的趋势，今年H股上市数量将比2005年有一倍的增长。“红筹”模式与“H股”模式冰火两重天。