券商重组收官：违法违规或明或暗 大限非死限？ 中国证监会, 座谈会, 凤凰, 创新, 而且

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问题券商正在一场类似凤凰涅的洗礼之中脱胎换骨，或者烟消云散。这一场风暴始来已久。如果从2003年8月中国证监会的"证券公司规范发展座谈会"算起的话，至今已经历时三年之多；如果从2004年8月中国证监会将全国130多家证券公司分为A、B、C、D四类（即创新类、规范类、高度风险类和处置类），并且将第三类与第四类作为重点治理的对象算起的话，也已经有两年多了。
无论是被接管还是被托管，抑或是依法关闭，都不可能像从前那样被行政力量所主导而且由政府买单，--诸多的券商就在这一所谓的生死大限逼近之时各寻生路。
分类监管政策似乎是证监会的一个杀手锏。问题券商被依法关闭或托管，优质券商则予以扶持。两年多的券商综合治理表明，券商的遗留风险似乎已经基本化解，不过，这一过程却走得相当艰难。
2005年初，证监会与央行牵头，会同其他几大部委联合成立了"证券公司综合治理专题小组"，"分类处置，扶优限劣"，南方证券、闽发证券、大鹏证券等29家高风险和严重违规的证券公司被关闭，第一证券、金通证券、天一证券等多家证券公司被收购或托管。
资质优良而暂时困难的券商还是得到了监管部门的扶持。2005年4月，监管部门向这些较优券商注资输血。中央汇金（中央汇金投资有限责任公司）、建银投资（中国建银投资有限责任公司）、证券基金（中国证券投资者保护基金公司）三家中央企业的数百亿巨资流向券商。6月，中央汇金公司和财政部共同出资70亿元，以银河金融控股有限公司之名重组银河证券；8月，建银投资和中信证券出资筹建中信建投证券有限责任公司以及建投中信资产管理有限公司，分别受让华夏证券的证券业务与非证券类资产；而且，建银投资还深入到了北京证券与湘财证券等地方性券商；8月底，证券基金公司重组广东证券、中国科技证券、中关村证券之后组建了安信证券；9月底，中央汇金向申银万国、国泰君安注入了25亿元和10亿元的股权投资，成为两大券商的第一股东和第二股东；10月9日，泰达股份发布公告宣称，其已向渤海证券投资6亿元，占渤海证券完成增资后注册资本的26.94％，成为第一大股东。
证监会主席尚福林曾经在9 月份的一次证券公司综合治理会议上表示，证券公司的综合治理将要在10月31日前全部完成，所有券商的风险控制指标必须符合《证券公司风险控制指标管理办法》所规定的标准。对整改难度大、重组方案不明确、风险控制难以达标的公司要加大监管、督导的力度，力争年底基本完成综合治理的任务，明年8月全面实现综合治理目标。
10月31日，看上去很像是证券公司综合治理的"大限"。《证券公司风险控制指标管理办法》即将于11月1日起正式生效。证监会将会按照券商的净资本以暂停、限制问题券商的业务，甚至取消其业务资格；规定严格的重组时间、方式与范围，是系统内重组还是本地重组，抑或公开重组；最严厉的处罚就是清算关闭。
券商大限将至？
10月31日就是问题券商的大限？置身事外的人们难免会对此抱以乐观的想像，实际上事情可能远远没有那么简单。
"券商的综合治理现在可以说基本上已经完成"，华林证券的杨华初博士向《资本市场》记者表示，"其中较为关键的一点是证券监督管理委员会修改了相关条款，对于创新类、规范类都降低了条件，你可从证监会的网站上看到相关条款。能够被托管或被接管的证券公司，都进行差不多了。当然，还有部分券商仍然在继续进行，其中也有一些即将在整改中逐渐被淘汰"。
一名证券业资深人士向记者评价："从监管当局的角度来看，这次历时两年之久的综合治理已经基本达到了整改目的，现在正在收尾；从券商今后的战略来看，创新类的证券公司不超过20家，规范类的将会在40～50家之间"。目前全国的证券公司（券商）总共也就110多家，即使抛开这70多家创新类、规范类的券商，仍然有40多家高风险的券商必须赶紧予以处置。
实际上，证券公司的整改与收尾并不像业界观察人士所说的那样轻松。"整改的过程持续到现在已经两三年了，收尾仍然相当艰难，要不然证监会不会为自己留有余地。无论是所谓国家级的券商还是地方性的券商，其中都涉及部门利益的强大掣肘，毕竟证券公司本身就是一个聚宝盆。就拿以前来说，不管怎么样它还是要比其他部门更容易得到金融政策的便利；再说，证券公司所牵涉的债权人之间的关系错综复杂，没有足够的巨资恐怕一时还很难做到快刀斩乱麻，即使不少的证券公司已经被托管或接管了，收购重组还在进行中，这样的券商大概就有40家"，深圳某证券公司的一位朋友向记者透露。
违法违规或明或暗
"几年前，证券公司（券商）违法违规经营一直都是风行的潜规则，因为谁都觉得法不责众，所以可以说是肆无忌惮，纷纷以产品创新的名义打出擦边球，钻的就是当时的《证券法》与《公司法》的漏洞"，一名证券业观察人士并不讳言证券公司的乱象，"内地任何一家券商都有类似的或明或暗的违规行为"。
挪用客户保证金、坐庄操纵股票、违规国债回购、违规拆借、违规担保、盲目投资颗粒无收……等等违法违规行为始终与券商如影随形。与此同时，自2001年至2005年长达4年之久的大熊市已经让券商整个行业亏损累累，加上业务结构几乎雷同、自营收入的渠道狭窄，证券公司已经累积了巨大的系统性风险，甚至没有任何悬念地触及了普通民众对内地整个证券业的根本信心。
关键的原因就在于，"中国内地的证券公司绝大多数都是以政府某个部门或地方政府为发行人组建起来的，政府和国有银行占有其产权结构的主导权，所以就有了国有企业的一般通病"，一名证券研究专家解释，"而且上市公司也纷纷以巨资参股证券公司，所以，国有企业或国有资产控股的证券公司（或称投资银行）内在的股本结构盘根错节，股权多半集中于前几大股东之手，其持股比例之高迥异于欧美国家同类券商的水平，加上股权的流动性几乎没有，基本上还是处于垄断经营的状态，因而其纠结的弊端丝毫不亚于眼下饱受诟病的国有企业"。
挪用客户保证金、违规操作国债回购、违反合同受托理财……每一个阶段都会集中地爆发一次大面积的类似事故，此起彼伏……上述各种都是券商们屡屡犯禁的惯用伎俩。挪用客户交易的巨额保证金一度是证券公司的通行做法，拆东墙补西墙，不到东窗事发也难以引发普通民众的警觉。2004年以后，监管部门对国债回购黑洞的清查，券商再度频频曝出问题。此外，上市公司不仅仅参股于证券公司，还委托证券公司为自己理财。
委托理财资金被挪用往往是大多数证券公司频频惹火上身的根源，上市公司为此而发布风险提示性公告也司空见惯。虱子多了见怪不怪。委托理财就发生在上市公司与证券公司之间，因为委托理财所爆发的法律诉讼也就层出不穷。
证券公司并未如他们与上市公司所签订的合同条款那样受托理财。"实际上，早前几年的证券公司往往会将上市公司委托理财的资金挪作他用，根本不会按照上市公司原本的意图行事，而是将受托的资金投向自己所认为赚钱的领域，譬如投资国债的资金被证券公司拿去炒A股股票，认为适时的投放可以赚取更大的收益，又缺乏必备的责任心，结果出现血本无归的种种意外也就在意料之中"，一名从事证券业多年的朋友在私底下毫不隐讳地向《资本市场》记者自曝家丑。
2002年8月9日，鞍山证券因涉嫌非法吸收公众存款，成了内地第一家被中国证监会强制撤销的券商；2003年4月，大连证券被证监会取消证券业务并责令关闭。此后，关闭或接管就成了券商们面临的生死之劫。综合起来看，证券公司的违法违规大同小异，不外乎挪用客户保证金、委托理财违规操作、操纵证券交易价格、国债回购、非法高息揽存、承诺保底收益等。
2003年8月，就在证监会召开"证券公司规范发展座谈会"之前，鞍山证券、大连证券、佳木斯证券和新华证券已被撤销、关闭，券商们已经深陷信用危机，尽管证监会当时并没有明确提出综合治理的概念，倒是所谓的"三大铁律"呼之欲出，即严禁挪用客户交易结算资金，严禁挪用客户委托管理的资产，严禁挪用客户托管的债券。直到2004年8月"分类监管"政策的问世。
清理：收购还是兼并？
2004年的股市持续惨淡，低迷。熊市中的证券公司步履维艰，甚至停滞不前。券商们积聚了4年的痼疾次第爆发，"元老级"的南方证券首当其冲。
2004年1月2日，南方证券被宣布行政接管。此时，南方证券已经挪用了客户保证金80亿元，机构债务逾120亿元。央行只有向其提供80亿元再贷款以弥补保证金缺口。2005年4月29日，南方证券被证监会宣布关闭；8月，建银投资承担其80亿元再贷款的债务之后以3.5亿元收购了南方证券的证券类资产，组建了中投证券；11月4日，南方证券所属营业部悉数关闭，客户转入中投证券，南方证券以资不抵债和破产清算的国有企业式的结局消失在证券历史中。" 不过，这种行政接管、政府买单所形成的先例在某种程度上更让券商们有恃无恐"，一名证券专家向记者分析。
实际上，券商的股东中有不少就是上市公司。上述南方证券的股东就有上汽、首创、邯钢、海王等等。破产清算之时，南方证券净负债122亿元之巨的亏空只能让这些上市公司的股东们自叹倒霉。
2005年的股改政策逐步激活了内地股市。从连续4年的熊市到牛市的渐渐萌动，券商的整合是一个必然的趋势。扭转一个不景气的市场，股改和券商综合治理几乎双管齐下，监管部门鼓励券商做大做强而力推券商之间的整合。2005年9月12日、13日，中信证券相继公告重组华夏证券，收购金通证券，并宣布与标准普尔公司组建合资指数公司。拥有资金优势的中信证券在整个券商行业萧条之时支付的对价显然比市场活跃期的花费要低得多。其将华夏证券的经纪业务以及两大券商下属的数十个营业部收入囊中，网点优势也愈加凸显。
证监会鼓励、扶持资质良好的券商在业内收购兼并。中信证券的两次收购也是市场化的通常做法，并将高风险券商的经纪业务、专业队伍、客户资源合并重组。
从中央汇金、建银投资、证券基金注资重组问题券商，以及长江证券、国信证券等优质券商对问题券商的托管，还有中信证券的一系列收购来看，证券公司的综合治理恰恰在股改如火如荼之时紧锣密鼓。2006年4月6日，健桥证券被宣布行政接管，清理之后进入债权登记程序。与此前所有的券商不同的是，健桥证券既没有挪用客户保证金也没有私吞个人委托理财，也不至于资不抵债，却因为流动资金困难、内部法人治理结构和风险控制混乱等弊病而被托管。
2006年7月初，受中国证监会的委托，光大证券对天一证券的经纪业务以及所属营业部、服务部进行了托管。天一证券行政清理工作组一直谋求将其投行业务整体转让。9月11日，由清理组向光大证券等多家知名券商发出了整体转让邀约书。9月13日，光大证券提交了受让意向书，正式收购了天一证券投行业务的全部资产、人员和项目。
证监会管理层的要求逐渐浮出水面。10月31日之前，券商所有的资金漏洞都必须弥补完成，净资本所缺资金必须到账。--只经营证券经纪业务的券商，其净资本不得低于2000万元；经营证券自营、资产管理两项以上业务的，其净资本不得低于2亿元，否则将被淘汰出局。显然，"大限"到来必将刺激证券业的整合重组。如果证券公司试图继续存在，底线是必须有效解决遗留的违法违规问题，"如果遗留问题都得到解决，但财务指标一时还无法达标，监管层还是会根据实际情况，给予为时不长的宽限期"。所谓的"财务指标达标"，就是指券商风险控制指标必须符合《证券公司风险控制指标管理办法》和《关于发布证券公司净资本计算标准的通知》的规定。
10月31日前，券商综治要实现的目标包括：遗留违法违规问题有效解决、基本完成重组、财务指标达到标准。其中，"遗留违法违规问题"主要包括券商存在的客户交易结算资金缺口、挪用客户债券、违规理财以及股东和关联方占用等。这些问题能否在10月底前彻底得到解决，将成为券商是否能够存续的分水岭。目前仍有40多家券商未能获规范类或创新类券商资格，一般来说，这些券商都有可能被列入清理之列，不是被并购重组就是被关闭或托管。
"不过，证监会还是有了一些变通"，业内观察人士评价道。10月初，中国证券业协会适时放宽了创新类与规范类券商的评审条件。10月18日，中国证券业协会修订了《从事相关创新活动证券公司评审暂行办法》和《规范类证券公司评审暂行办法》的有关条文。在券商达标的年限上放宽了要求，原来"最近一年"的达标要求都缩短成了"最近半年"。
"创新类、规范类券商评审标准的放宽，也就让这两类券商入围的机会增加了"，一名业界人士对记者说，"至少使那些暂时陷入困境的优质券商赢得了重新崛起的机会，还没有一棍子将它们打入十八层地狱"。
根据证监会的思路，目前的110多家证券公司当中可能有20家左右的创新类证券公司和50多家规范类证券公司，剩余的40家左右的高风险类与处置类的证券公司不是被托管或重组，就是依法关闭。
"被托管的问题券商，目前还是没有时间表的"，华林证券杨华初博士说，"本次整改是利用市场机制不是政府整顿运动。在相当一段时间内，不够规范类的券商将逐渐发展经纪类，而被托管的券商也将由市场机制处置。总的来说，券商的去向大致有四种：创新类不超过20家，规范类40～50家；不够规范类可以逐渐发展经纪类，其余的不是被托管就是消失。这一轮收购重组之后，应该不会再次大规模地集中出现整改了。--券商的生死存亡将交由市场处置"。
2004年8月证监会将分类监管付诸实施，截至2005年底，132家证券公司的客户保证金缺口比2003年下降了61%，挪用经纪客户债券下降 79%，违规委托理财总额也下降了70%，账外经营下降77%。"目前110多家券商的处置的确与先前有所不同，行政托管、政府买单的做法已经逐步退出。 --毕竟行政力量所主导的合并、关闭只能让政府再度背上包袱，而金融资产管理公司或券商托管也有了市场化的苗头"，一名证券业观察人士分析道。
对于问题券商，也就是后来证监会所列的高风险类、处置类两类券商，监管部门的处理办法是将其关闭或撤销；或者组建新的证券公司收购其证券类资产，承接其相应的债务；或者由其他券商或金融资产管理公司托管经营。--先前的行政接管或者行政力量主导的合并已经较为少见。证监会在行政命令化与纯粹的市场化之间采取了折中的办法，即介于两者之间的办法，既避免了完全由政府买单的做法，又尽可能地减少债权人的损失。
先行者借壳上市？
与此同时，原本资产优良的券商开始了增资扩股的尝试。借壳上市就成了这一部分券商们竞相追逐的目标。2006年5月，广发证券借壳延边公路上市的消息曾经让数十只股票因这一券商借壳的概念而大幅飙涨，其股价的涨跌幅度之大一时让人们大跌眼镜。
广发证券借壳上市似乎成了券商们竞相效仿的一种模式，因此而散布的消息虽然虚虚实实，但往往可以抬升股票价格，甚至操纵证券市场的走向。无论如何，中国内地券商的上市也是一种后发的热潮。
"券商上市是扩大自身规模、增强资本实力的策略，IPO也好，借壳也罢，仅仅是其增资扩股的手段之一"，上述证券专家说。1971年，美林公司就成了第一家在纽约证券交易所挂牌的投资银行，其普通股除了在纽约证券交易所上市之外，还在芝加哥证券交易所、巴黎证券交易所、伦敦交易所与东京交易所均有不少交易。此后，投资银行纷纷谋求上市俨然就成了一种热潮。"上市使投资银行的后续资金持续、稳定，收购其他投资银行的能力也大大增强"。
中国内地券商上市始自于中信证券。2002年12月，中信证券的股票在上海交易所发行上市。此后实力大增，攻城掠地如探囊取物，成了众多券商的样板。不过，就在当今内地证券市场尚未得到根本改观的条件下，券商上市之后由大股东把持，中小股东和股民依然缺失话语权，权利依然无法得到应有的保证，--几乎延续了资本市场先前的所有弊端。不过，即使那些刚刚从综合治理生死线上站起来的券商也对此趋之若鹜，忘了做实自身业绩以弥补历年的亏空，而一心想扩大净资本，即所谓的做大做强，在IPO无法实现的情势之下，借壳于是就成了其现实的选择。
借壳上市虽然难免炒作之嫌，但毕竟为券商上市开辟了一条途径。然而，中国内地的券商往往多半都具有政府部门或国有企业的背景，组建之初也是以私募资金为主，股本结构高度的国有化，无法形成完善的法人治理结构，增资扩股反而增强了其违法违规的能量，监管部门并不放心券商上市的原因也在于此，即便是券商们与上市公司相互参股多年也迟迟难以逾越借壳上市的限制。在股改行将结束之时，全流通具备了现实的可能，广发证券借壳延边公路也就成了史无前例的榜样。
"券商以上市融资、定向增资、引入战略投资者等途径充实资本，是国际投行通行的一种手段。原因就在于券商本身缺乏融资渠道，仅仅依靠定向募集与内部收益留存往往是近水解不了远渴，而自身的经纪、投行、资产管理、融资融券等业务也无法拓展，成为自己的瓶颈障碍"，上述证券专家补充道，"不过很显然，券商上市又在某种意义上重演着国有企业上市的历史"。
此次券商的综合治理已经持续了两年多，其中严重违法违规的数十家券商大多将被关停并转，幸存者不但基本上达到了监管部门的验收标准，而且眼下正在为自身的上市融资跃跃欲试。曾经同样的券商却有着不同的命运，内在的奥妙不言而喻。
大限并非真正的死限？
券商们，尤其是饱含高风险的问题券商们在被下达整改通知之后的数年里并无多大的改进。对他们而言，10月31日就成了它们濒临生死考验、颇具象征意义的鬼门关。如果未能达到证监会规定的基本标准就意味着出局。当然，即使此次侥幸闯关也难保以后就会平安无事，券商本身的资金饥渴与业务局限使之缺乏应有的造血功能；而一旦与外来的国际投行直面对垒，又将充满无限的悬念。
"实际上，此次中国证券业协会仍然将这110多家证券公司放了一把。要求降低了，时间宽松了……何况这根本就不是什么真正的生死大限。剩余的40多家券商的整改仍然在进行中，后续的处置办法仍然在跟进，看看明年8月能否完成目标就知道综合治理的力度究竟有多大"，一名业内观察人士说。
"如果放开了外资收购国内券商的暂行规定，那么券商的死期就可能是真正到来了，至少这样的直面硬撼更有一点市场化的气息"，上述人士补充道。美林、摩根士丹利、高盛等全球性的、全功能型的投资银行早在中国内地逡巡已久，太了解内地券商的根底，"10月大限"还仅仅是券商们的内部重组，除了将有一批高风险券商被清理外，业内的整合可能还将会提速。
显而易见的是，金融业对外资全面开放的期限将至，混业经营临近，证监会的一系列政策可能将会加速券商内部的再次分化与组合，市场资源将进一步向创新类券商和优质券商集中，但从内地券商与国际投行的资金实力来说，一场兵不血刃的鏖战已经悄悄压境，只等证监会管理层开禁。
外资入股内地券商曾因为2005年内地股市暂停IPO而搁置，今年6月份以来又随着IPO的重启而渐渐活跃。据业内人士预测，今年年底或明年年初将会涌现一波外资收购热潮，虽然此前的《证券公司监督管理条例（草案）》似乎提高了外资入主内地券商的门槛，原则上暂停了批复，但又放出了口风，"确有利于化解风险和行业整合的个案除外"。
"根据草案来看，创新类券商和规范类券商似乎不在外资收购范围之列，而中小券商尤其是高风险类券商则可能图谋自救，证监会是否会在整改后期借助于海外投资者的力量来清理券商们尾大不掉的包袱，仍然有待观察"，业内人士如是推测。--一旦此语成谶，即使拥有相当资金优势的内地券商恐怕也难逃兔死狐悲的宿命。