热战广发行：全球资本战国时代经典战役 花旗银行, 笔记本电脑, 花旗集团, 外资公司, 广东省

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没有苦战得胜后的欣喜，也没有激情四溢的致辞。世人瞩目的广东发展银行（下称广发行）战略引资的签约仪式甚至未能准时举行。
整个仪式原订于11月16日下午5时开始，但直至7时前后，中标团中的外资公司高管花旗集团高级副主席、花旗银行首席执行官威廉罗兹（William Rhodes）、IBM大中华地区董事长周伟焜等，才陆续来到广发行大楼五层会议室。
交易虽然达成，细节仍有待夯实。就在主人——广东省金融办副主任李捍东等人祝贺终于达成协议之时，花旗集团并购部负责人法丽（Mary Sue Farley）及其同事们仍然手捧笔记本电脑和资料，快步进出签约会场，汇集在楼道另一头的食堂内继续商讨，花旗所聘年力达律师事务所 (Linklaters)的律师们亦离席加入紧张的讨论。
晚8时，中标团成员代表——国家电网公司副总会计师李汝革、花旗集团中国首席执行官施睿德(Richard Stanley)、中国人寿集团首席投资官刘乐飞、IBM大中华地区董事长周伟焜、普华投资有限责任公司总经理蒋靖等，与广发行董事长李若宏一道登上主席台。签约仪式终于正式开始。
不出20分钟，广东省政府、广发行、花旗的其余代表均迅速离开，会议现场顿显寥落。惟有律师、投行等中介机构人士守候着长达一个小时的签字过程。
时至9时，来自中国人寿的代表仍在通过手机与总部讨论协议内容，广发行人士不得不催请其重返座位，完成剩下的签字程序。法丽接替施睿德继续签字，神情严肃。
签字仪式结束后，所有代表均没有对记者表态，匆匆赶往楼上的办公室，据说还有其他协议内容在讨论。
经历了无数次唇枪舌剑的谈判，所有当事人对于广发行的这幢大楼已经非常熟悉。电梯里人来人往，手机声此起彼伏。身处其中的人们似乎浑然不觉，中国引资史上惊心动魄的一场争夺战已经结束了。
花旗－中国人寿竞标团拿下了这宗交易。
竞标团的成员中，花旗集团、中国人寿集团、国家电网公司将在未来的广发行各占20%的股份，中信信托占12.8488％，普华投资有限责任公司占8%，IBM信贷有限责任公司占4.74%。
从旁观者的角度来看，广发行的竞标好比一场对抗激烈的NBA总决赛。对垒的三方主将——花旗集团、法国兴业银行和平安保险集团公司——不停地调换阵容，不停地捕捉对手的失误，甚至不停地抓住机会向“裁判”表达不满。
和任何激烈的NBA赛事一样，广发行竞标的悬念维持到了最后一刻，对阵各方仍紧紧咬住比分，并期待着最后的压哨一击。
然而，对于广东省乃至中国的金融当局而言，广发行的竞标并不是一场娱乐大众的表演赛，而是一次富于创造性的市场化重组努力。
对此，广发行行长张光华有着准确的概括：“广发行的改革重组没有采取先剥离不良资产、注资，再引资的模式，而是剥离、引资同步进行，赢得了政府、投资者团队、老股东等多方共同弥补损失的格局，开创了国内商业银行重组中，投资者团队帮助弥补部分亏损的先例。”
更重要的是，与早年间的粤海集团重组相比，广发行的复杂安排更具不可控性。历史问题、政策变数、决策机制、市场波动甚至大众舆论，都强有力地影响着竞标的规则、过程和结果。
正因如此，广发行一案在平衡各方利益的过程中，所经历的波折与考验，所体现的坚持与变通，都折射了政府主导下市场化重组的复杂面相，亦将对今后的开放规则产生深远影响。
作者：于宁 季敏华
上篇　从“烂苹果”到“金苹果”
成功的故事往往有一个诙谐的开局。
重组广发行的消息传出，最早始于2004年年中。当时建设银行、中国银行的注资重组刚刚起步，交通银行引入汇丰集团的谈判进入关键时刻。而广发行已难以为继，甚至已有银行拒绝承兑广发行签发的承兑汇票，信用风险一触即发（参见本期“广发行简史”）。
由于广发行的实际控股权在广东省各级财政及下属企业手中，同时又由于经营中的历史因素，广东省政府扮演了重组主持者的角色。广发行最初的买家只有一个 ——平安保险集团公司。当时广东省的初衷是由平安承接100%的股权。“报价100亿元，实际上的心理底价只有七八十亿元左右。”一位知情人士说，“当时平安嫌要价太高，报出的价格是30亿元，结果没有谈成。”
当然，基于市场环境和剥离方案，很难说平安的选择不具理性。2003年底，广发行披露的不良贷款是357亿元。据平安当时的测算，广发行的真实不良贷款应超过500亿元。平安提出由广东省政府全部剥离不良贷款，而广东省对此未置可否。彼时的市场环境亦没有给广发行太多选择，因为即使资产质量和规模都略优于广发行的交通银行，在此前也遍寻买家无人应答。“2003年底，我们提出交行引资方案时，也被认为是一个笑话。”主持交行项目的高盛董事总经理于凡表示。
时间到了2004年底，外界开始盛传中央和广东省政府将联手出资300亿元重组广发行，同时将引进广东省内金融机构入股。此时广发行的资产质量问题已相当严重，没有来自政府的资金支持是无法吸引到外部股东的。然而，注资事宜一直没有落实，只是在2005年“两会”期间，传出广发行可能将获得政策优惠的说法。对此外界普遍的理解是，外资可以在重组后的广发行中获得超过25%的比例，而不改变其内资银行的性质。
中国银监会主席助理王兆星接受《财经》采访时表示，决策层当时确实曾经讨论过“破例”的想法，但最终还是尊重了法律的严肃性——在未修改法律之前仍然要遵守25%的比例限制——这是后话。
基于“破例”的预期，2005年3月，广东省会同央行、银监会组成了“广发行项目六人工作小组”。小组全权协调重组事宜，同时负责评审此后多轮竞标。小组成员包括广东省政府副秘书长李春洪、广东省金融办副主任李捍东、央行广州分行行长马经、广东银监局局长彭志坚、央行金融稳定局局长张新和银监会监管二部（负责股份制商业银行监管）主任楼文龙。
当年5月，广东省聘请毕马威会计师事务所入场审计，此后聘请中银国际和德意志银行担任重组财务顾问。“曾经有过粤海重组和广信破产经验的广东省政府很明白利用中介机构的好处，对国际标准化的竞标非常认可。”一位知情人士称。
在大海中造船
对于重组的主持者来说，当时许多关键性的先决条件都不具备：如何分担不良资产损失？外资能否突破比例限制？老股东的股权冲销问题如何安排？几乎每一个环节都存有政策上的不确定性。
同时，消除这些不确定性，在缺乏有说服力的投资者进场的情况下，很难获得政府的明确承诺。在这样一个互为条件的局面下进行重组，犹如在大海中造船，第一步非常关键。
自2005年7月下旬开始，广东省的财务顾问德意志银行和中银国际接触了40多家潜在投资者，向其中的20多家发出了《项目概要》，最终邀请了15家向广发行作了投资者演示，并向其提供了《信息备忘录》。据了解，《信息备忘录》中明确了可将重组后的广发行管理权出让给外资，同时广东省一方也在口头上提到过突破外资比例限制的可能。
“这是一种建设性模糊（constructive ambiguity），因为中国并没有规定外资不得突破25%，只是根据相关法规，超过25%企业性质即变为合资银行。在当时的环境下，保留这样一种开放的可能性，可以推动重组获得最大化的成果。”世界银行高级金融专家王君表示。
事实证明，这一策略的后果是双重的。一方面，在中央政策并不清晰的情况下，化不可能为可能，成功地吸引了外资的注意力，并通过层层筛选将价格逐渐推高——2005年12月底，各方报价均达到了市场难以置信的市净率倍数（花旗竞标团为2.27倍）；另一方面，由于事先缺乏明确的政策规划，最初的竞标方案保留了太多的“开口”，重组的复杂性于是倍增。事实证明， 2005年12月底竞标之后的“收口”过程困难重重、枝蔓横生。
尽管并没有获得具约束力的首肯，2005年8月间，广发行俨然已被外资视为突破比例限制的惟一机会，市场传出外资可望获得51%控股权的消息。
对于中国市场有重大期许的花旗集团曾经提出过独占60%甚至更高的比例，其余股份则由其战略伙伴凯雷集团持有。这一设想显然过于激进，据悉花旗也曾征询过业内人士，这种设计“是不是stupid（愚蠢）”？
至于不良资产的分担，亦存在着操作程序上的困难。一方面，政府出资只有在竞标团投资规模已确定的情况下才可明确；另一方面，投资者也希望首先了解政府的注资计划，因为投资者需要确定广发行重组后的实际财务状况，才能估值和报价。而该实际财务状况却需基于不良资产的剥离处置和投资者的投资——这又是一个互为条件的局面。
根据2005年6月30日的审计报告，广发行净亏损超过350亿元，不良贷款高达560亿元；相对于2005年底 2090亿元的贷款余额，不良贷款比例高达28%，大大超乎政府的预期。以此为其础，广东省的财务顾问设计了一个模拟资产负债表，确定了假设广发行交易完成后的重要财务指标：不良资产比例不超过4%、不良贷款率不超过5%、核心资本充足率不低于6%。按照广发行2000亿元的贷款规模，确定了重组后的资本金要达到125亿元。投资者则在这125亿资本金以及对广发行未来预期的基础上，确定入股价格。
“处置不良资产的财务重组与引入境外投资者同步进行，使本次交易的复杂性远超过以往案例。”原中银国际金融机构组主管、广发行重组引资项目总协调人温智敏称：“最初的设计，是投资者引资竞标，同时不良资产剥离竞标，政府根据这两组竞标产生报价来确定注资额，以最大程度降低政府的重组成本。”
从初赛到决赛
游戏规则确定之后，广发行招标的早期过程，被市场公认为“像教科书一样规范”。
广东省首先从40多家“求婚者”中挑选出12家机构，其中包括六家外资机构和六家中资机构；然后再从中选出六家，对广发行进行有限尽职调查并提出初步报价，从中产生四家，开展全面尽职调查并提出正式报价。
在进入四强后，11月11日，新加坡发展银行因为出价较低，被率先淘汰。花旗集团、平安保险、法国兴业银行牵头的三家竞标团脱颖而出，入围购股协议的谈判，真正的较量就此开始。
花旗集团是全球最大的金融机构，目前市值达2500亿美元，与汇丰集团一样，均为中国市场最进取的外资银行。法国兴业银行在欧元区的银行集团中排名第五，长项在结构性融资、衍生产品投资业务。
据一位参与招标谈判的人士称，招标之初，人们对于花旗的竞标资格是有争议的，因为花旗已经是浦东发展银行第二大股东，并与之有排他性合作协议；如若再控股广发行，会存在利益冲突。
“不过，因为头号竞争者汇丰入股交通银行已拔头筹，花旗肯定会全力以赴参与竞争。”他说，“事实证明这一判断是对的”。
经花旗高层人士与上海市政府、浦发银行协商，2005年12月22日，浦东发展银行董事会通过了《战略合作第二次补充协议》，花旗与浦发相互终止了排他性条款，为花旗入股广发行扫清了障碍，同时，浦发行允许花旗将股份增持到19.9%。但是，花旗也要按照市场价格而非以前约定的价格购买浦发银行的股份。目前浦发银行的股价大约在15元左右，已超过当时入股价格的数倍。花旗要想增持到19.9%，至少需要120亿元。
2005年12月13日，三家竞标团进行了第五轮竞标。由于竞争空前激烈，三家竞标团在多轮竞标中排名你追我赶，经常变化，令评审小组难以取舍。于是，从12月22日开始了为期六天的“加时赛”，多位外资竞标团成员只好在办公室或飞机上度过了圣诞节。
12月28日为最后报价日。在广发行大厦的会议室，竞标团上演了异常激烈的一幕：“上午11点是最后截止时间。法兴和平安的代表提前十多分钟到场，花旗的人只迟到了一分钟，竞争对手就要去关门了。”一位目睹此景的人士称。
多轮竞价产生了一个相当理想的价格。针对广发行约85%的股权（其余15%为原股东缩股而来），花旗团的报价从230亿元提高到241亿元，与重组后 125亿元的净资产相比，溢价达到2.27倍；法兴从220亿元左右提高到235亿元，而且引入了中石化作为战略投资者，增强了竞标实力；平安也从220 亿元左右提高到226亿元。
在花旗团中，花旗集团试图突破25%的限制，计划持股40%，美国私人股权投资基金凯雷集团持5%，国内大企业中粮集团、中信信托、中国节能投资公司和普华投资有限公司各持10%。
法兴团提交的竞标书对股权结构的设计为：法兴占24%，法国开发署控股的法国经济合作投资和促进公司(Proparco)占0.838%，中石化等合作伙伴分担其余的60%。
平安团的结构最为简单，由于合作方荷兰银行退出，平安准备一家承担85%的出资（参见附图）。
对于广东省而言，这一龙争虎斗的局面固然可喜，但也加大了抉择难度。法兴团和花旗团所报的实际价格差别并不大，因为花旗团241亿元的报价对应的是超过 85%的股权，而法兴团235亿元的报价要求的是84.838%的股份。“另外一个关键因素是，花旗要求的政策突破能否实现还是未知数，因此当时只主张 24%股权的法兴还是很有信心的。”一位知情人士称。
当法兴被问及为何没有设计一个可能突破限制的方案时，法兴团的一位人士表示：“原因是我们认为这是监管者愿意看到的。”市场人士分析，法兴这一“不拼价格拼政策”的策略，自始至终都给花旗带来了很大压力。
花旗“不完全”夺标
不良资产认定一度是颇具争议的问题。竞标方担心入股之后，在审计范围以及双方认定的范围以外，暴露出更多不良资产，所以提出政府要按投资额的一定比例提供保障。2005底，三家都接受了保障标准，即最多补偿不超过投资额的50％，最长期限为一年。
这一保障的含义是，假设花旗在一年内发现审计范围之外的不良资产，赔偿上限是120亿元。
由于交易完成后将控股广发行，竞标团认为，仅由广发行为主体来提供保障并无意义，要求由第三方（例如政府、政府控制的实体或其他有相当实力和规模的机构）来提供保障。竞标团与广东省政府就此议题的讨价还价，是2005年下半年竞标过程中的一个难题，最终达成共识，一直到了当年年底。“中方以政府支持函的方式就补偿机制安排与投资者达成了共识。”一位参与其事的投资银行家说。
2005年12月31日，六人评审小组在京开会。据知情者透露，竞标团原以为评审小组能够很快作出选择，会后便有初步结果上报国务院，随时等待对外发布消息。孰料评审会开得简短沉默，评审组成员非常谨慎，没有表态，对花旗持股比例能否突破20%上限，尤其慎重。
最终上报国务院的方案上，三家竞标团均列名其中，但花旗名列第一，这意味着花旗可以先进入排他性谈判。据悉，当时还规定竞标方只能降价，不能再提价。
竞标过程中，三家竞标方都聘请了著名的投资银行、律师事务所担当顾问，成本委实不低。花旗的财务顾问是旗下投资银行花旗环球金融，法律顾问是年力达律师事务所；法兴则聘请摩根士丹利做财务顾问，方达律师事务所做法律顾问；平安聘请了高盛做财务顾问、君合律师事务所做法律顾问。除了毕马威的审计报告，外方聘请的会计师事务所也都查看了财务资料。一位参与交易的人士估计，花旗和法兴的竞标成本有上千万美元。
“这简直是一场世界大战，以前没遇到的情况都遇到了。”在2005年12月揭标以前，一位参与竞标的人士向记者慨叹。然而，人们没有想到的这只是广发行重组中的“第一次世界大战”。岁末年初，来自市场与政策面的消息使得变数横生，在三家竞争者中重新燃起了战火——这一场商战要此想象远为激烈和复杂。
下篇　从“志在破限”到“志在成交”
由于在2005年岁末的“加时赛”中占得先机，此后每隔一段时间，市场便传出花旗获胜的消息。然而，直到近一年之后的2006年11月16日，花旗才最终走进了广发行五楼的签约会议室。
最直接的障碍来自外资比例的突破问题，这恰与国际金融市场的大背景密切相关。就在广发行竞标如火如荼之际，国有银行业的改革也是一日千里。
2005年上半年建行和中行的引资还困难重重，但在10月27日建行以1.96倍的市净率在香港上市后，市场风向陡变：一方面，中资银行股被持续追捧，建行股票从开盘价的2.35港元一路上升到2月中旬的3.5港元；另一方面，从建行上市之前，国有银行“贱卖论”和“金融安全”的大讨论就已风起云涌，并在2006年3月的“两会”期间掀起了一个高潮。
形格势禁之下，原来预料的广发行政策突破空间被急速收窄。今年1月，央行和银监会负责人在多个场合谈到外资持股比例时，均表示突破后就只能作为外资银行，业务范围将受到限制。2005年12月底的竞标结果，因花旗方案中要求获得40%股权，出现被颠覆的可能性。
2006年４月，广东省正式接到来自银监会的明文通知：在中资银行中，外资持股仍将保持在25%以下，单一外资持股比例不得超过20%。
这意味着花旗竞标团的结构要重新组合。当被问及花旗在股权比例降低的同时是否要求降价，花旗表示不会降价——由于各竞标团不得再提价，此举确保了花旗团对法兴团和平安团的价格优势。
不过，政策面的调整打破了各竞标团的内在均衡。“事实上，同一竞标团内股东之间的协议是最难谈的。”竞标团一位成员表示，“股东之间争执最大的是管理权界定，包括董事会席位和高管任命，而股权比例的变化意味着竞标团内部必须重新谈判。”
由于外资事实上希望能够获得对广发行的控制权，财团内部一直被外界怀疑签有回购协议或者承诺投资回报；倘或如此，财团成员的任何变化都增加了协调难度。
这意味着，接下来的工作将是全方位的调整。
“内战”升温
竞标方案的“收口”行动，在不良资产处置上也遇到了新的变化。
广东省最初的计划是，通过南方电网股权套现以及争取中央注资来弥补缺口。2005年12月底，外资入股规模基本确定之后，广东省和中央汇金公司探讨过如何分摊不良资产剥离的成本，汇金提出的是一个间接注资方案，即通过收购广东省政府所属资产如南方电网部分股权，来换取注资。然而，汇金作为直属中央的特殊主体，应否从事实业投资，又引发了争议，注资方案一再被搁置。
南方电网售股一事牵一发而动全身。在汇金方案不谐后，广东省需要寻找新的买家。中国人寿集团曾表示有意投资，但条件是入股南方电网与入股广发行两道并进。入股广发行，在当时最现实的方案就是加入花旗竞标团。5月底，中国人寿和国家电网公司开始同花旗谈判。
中国人寿显然是有备而来，在保险资金获准进入银行业的大背景下，综合经营已成为其战略之举。由于花旗自身在投资比例上已不能突破，原竞标方案设计的花旗 40%的持股比例必须退出20%，恰好存在着进入空间。事实上，在“金融安全论”高涨的时候，外界还一度传出“花旗国寿团”将转化为“国寿花旗团”的说法。
“花旗和中国人寿都是比较积极的股东，前者想把广发行做成花旗中国，后者也有着打造金融控股集团的计划，事实上的谈判过程会比较长。”一位接近花旗竞标团的人士透露，“一个区别是，法兴财团是先恋爱再结婚，花旗财团则是先结婚后恋爱，所以谈判的难度比较大。”
在中国人寿进入的同时，花旗竞标团的原有结构亦发生了变化。今年2月，有竞争对手向国资委反映，国有大型企业不应投资于银行，国资委向某些企业询问了投资意向。今年10月，中粮集团最终退出了花旗团。
各显神通
“广发行故事的逻辑本来很简单。花旗是去年年底招标的获胜者。在外资比例不能突破之后，广东省仍然需要征求花旗的意见，只要它决定不降价，与其签约是很自然的。”一位参与交易的投资银行家如此解释整个招标过程。
法兴和平安显然并不甘心接受这一结局。自今年年初以来，各家竞标团都使出全身解数，向决策层和媒体演说自身的优势。
与花旗积极的姿态相区分，法兴更多地塑造一种愿与中方股东和管理层合作的形象，并且明确提出重组后的董事长由中方派出。
法兴中国区总裁马克普瓦耶（Marc Poirie）对记者表示：“我们不是要把别人赶走，自己来控制，我们也不想把广发行变成另外一家外资银行，我们尊重中国现有的法律。”他还举例称， 2001年法兴在捷克收购了Komercni银行60%的股权，并没有将之改为法兴的名字，“甚至在他们的分支机构也没有SG的颜色，我们觉得客户关心的是产品，法兴的标志是否在上面不重要。”
“法兴不想和花旗拼价钱，所以一开始就没突破25%。”一位知情人士称，“他们的弱点是在中国的知名度不高，但他们的股东回报率比较高，而且在中国没有零售业务，不会形成利益冲突。”
今年1月28日，《人民日报》社旗下的中国华闻投资控股有限公司退出法兴竞标团，其位置由宝钢集团取代。新来者宝钢进入过多家金融机构，此前曾与法兴合资成立过华宝兴业基金管理有限公司。
5月间，按照不得突破外资投资限制的要求，法兴提出了外方和中方股权结构更为均衡的方案——法兴竞标团总共占84.838%股份，法兴是第一大股东，占 19.99%；中石化和宝钢各占19.929%。这三家战略投资者总共占59.848%。此外三家财务投资者占24.99%，其中大连实德、吉林信托各占 10%。由于单一外资股东不能超过20%，法国的Proparco（占0.838%）撤出，由加拿大魁北克储蓄投资集团（简称CDPQ）占4.99%。此后法兴的财团结构一直维持在这个比例上。
一位参与交易的人士称，中石化是法兴团的重要参与者，“如果竞标成功，中石化要求委任董事长和董事会秘书，而法兴派出行长和财务总监，其他主要职位都是市场招聘。”
中石化和宝钢两家公司在广东省都有大量的投资，他们确实加强了法兴团的诱惑力。在各方竞争僵持不下之际，一度传出广东省希望宝钢和中石化能够转到花旗财团的说法，“因为存在法律约束，我们不可能这样做”。宝钢一位人士称。
在三家竞标者中，出价最低的平安一度准备退出。今年2月，平安转战上海，试图商谈入股上海本地银行未果，又将注意力转回到广发行项目上。“平安四处出击的方式对其竞争力打了负分。”广东省一位财务顾问称。
一位接近广发行重组的人士透露，由于平安最早积极介入竞标，广东省政府因此倾向于支持平安购买深圳商业银行股权。7月28日，平安保险和深商行签定协议，平安总共出资49.1亿元，占股89.24％，然而即使将深商行和平安银行整合，也只是区域性银行，仍不能满足平安入股全国性银行的愿望。
今年8月初，平安抛出了一个令人意外的方案，决定向广东省赠予50多亿元现金，并将这一条款作为特别承诺写入了标书。一位知情人士称，平安还向广东省提出购买地方政府债券等具有吸引力的条件。然而，平安的这一设想相当于变相提价，改变了此前约定的游戏规则。
这实在是一项诱人的礼物。广东省政府要为广发行重组支付大约300亿元的成本，用以剥离和核销不良资产；而该笔巨额支出并未纳入财政预算，所以广东省需要通过其他方式来解决。因此，广东省也曾询问过花旗与法兴有无提价意向，不过最终仍然坚持了游戏规则，拒绝了平安的提议。
平安的优势在于“民族牌”，不过缺乏银行经营经验始终是其短板。为了增加竞标砝码，今年8月初，平安与中银香港结为伙伴，中银香港的入股比例为40％。然而，由于中国银行下属的中银国际恰恰在重组中担任广东省政府的财务顾问，竞争对手提出其存在利益冲突，一个月后，中银香港撤出。
伴随着各竞标团强力销售的，是政治高层的频频游说，这显然为广发行竞标的决策带来了更为复杂的难题。
2006年1月底，美国前总统乔治布什表示以个人名义，建议中国政府支持美国公司收购广发行。此后，每一轮欧美高层与中方的会晤，都会引来媒体的一阵骚动。从今年4月国家主席胡锦涛访美，到9月下旬美国财政部长亨利保尔森访华，再到法国总统雅克希拉克10月来京，“广发行重组定盘”的消息如影随形。
“831大限”
2006年４月以后，按照不突破现有政策限制的要求，广东省曾多次要求各竞标团修改和补充法律文件，并给出了5月16日、6月5日等阶段性的截止时间。然而，真正具有决定意义的日期却只有一个，那就是2006年8月31日。
今年8月21日，三家竞标团收到了最后竞标的通知，要求在8月31日下午5点前递交最终要约，包括《股份认购协议》正文及一些附表。通知要求，在《付款协议原则性框架安排》及由竞标团提交的最后要约中，购股价格和其他条款都必须明确。中方将根据最后要约中明确的购股价格、其他条款及对广发行未来发展的影响进行综合分析，作出最终选择。协议要由竞标团所有成员充分授权的代表在每页进行签字或盖章确认。
针对这一要求，法兴在8月31日递交了相关文件，并且在10月9日、19日又做了补充。花旗虽然亦提供了方案，竞标团成员却没有全部在文件上签字。一种解释是，花旗团的部分成员因为未能通过资格审查而被迫变动（凯雷集团、中粮和第一联合资本先后在8月31日后退出了花旗团，取而代之的是IBM信贷）；另一种解释则称，花旗团内部在具体安排上仍未达成一致意见。
由于不断有人质疑竞标中是否存在代持、投票权委托以及回购承诺协议，一位接近竞标团的人士对《财经》表示，银监会在8月、9月间要求各方承诺无代持、无投票权转让的安排，三家竞标团都作出了承诺。
8月31日的二次投标之后，并未给出最后揭标的日期，这使得市场传闻一日多过一日。“有人和我说是10月20日——但没有告诉我是哪年。”今年９月底，法兴中国区总裁马克普瓦耶如是调侃。
大突破，小突破
无论如何，在2006年8月31日之后，花旗获胜的迹象日益明显。与此同时，花旗竞标团的内部调整也愈加频繁。
9月12日前后，凯雷集团从花旗竞标团撤出，取而代之的是花旗集团的全资子公司第一联合资本（Associate First Capital，下称AFC），该公司持股5%，与花旗持有的19.9%的股份加起来达到24.9%。凯雷方面一位人士对《财经》解释，撤出的原因是5% 的入股比例太小，不希望因此影响其今后在中国金融领域的其他投资。
市场人士分析，花旗竞标团引入子公司共同投资，意在实现控制权。由于花旗、中国人寿、国家电网的股权比例十分均衡，如果没有一个非常信任的股东作为利益共同体，花旗对于广发行的控制权难以得到保证。“既然不能突破25%的外资上限，能不能试一试单一外资不得超过20%的限制？”接近花旗财团的一位人士透露，花旗此前也有所摸底。
9月中旬，广发行竞标六人评审小组并未得出结论，而是将本轮竞标材料上报到了国务院，花旗仍列在第一位。上报材料之后，广发行董事会仍在加紧审查股东资格，并通知竞标团成员补充资料。
签约日
自8月31日后，广发行竞标事宜即再无明确的时间表。此后，有关花旗胜出和即将签约的消息时时传出，当事各方发表澄清声明可谓不绝于耳。
10月12日，中共十六届六中全会结束第二天，香港《南华早报》率先报道了花旗获批胜出的消息，但旋即被官方否认。据了解，当时广东省和银监会有关负责人向国务院领导汇报了情况，结果是再交由广东省讨论。
《财经》从广东省金融办获悉，此后的主要工作是在广东省内部走程序，并就一些细节问题进行谈判，比如过渡期的员工安置。最为关键的问题，就是等待花旗投标团确定财团成员和入股比例，最主要的是两点：中国人寿的入股比例与单一外资的持股比例。
在11月16日签约前几个小时，法兴和平安收到了广东省政府财务顾问的来函，称广发行已“选取花旗—中国人寿投资团进入排他性谈判和最终签署协议”。不过，花旗是从何时进入排他性谈判的，人们并不得而知，“大概是‘十一’以后的最后一个月。”法兴团的一位人士猜测。
11月1日晚，甚至连新华社亦刊出一则引人争议的报道。当日新华社英文报道引述内部人士消息称，花旗集团和广发行交易获得银监会批准。消息发出之后，被外国媒体迅速引用，第二天便被官方否认。
《财经》获悉，花旗财团原本有意在10月31日之前确定最终投资结构，但惜乎并未谈成。
法兴此时已意在最后一搏。11月10日下午，法兴企业策略主管梅馥蕾女士（Mecereau）通过电话会议对媒体称：“长期以来产生的谣言、否定及不确定性并不符合广发行或其员工的最佳利益。我们亦相信，公平的竞争及透明的决策过程对中国及广东省的形象及鼓励未来投资均相当重要。”
在花旗一端，11月13日，则作出了最后的成员调整。一位知情者告诉《财经》，在此之前，花旗集团CEO查尔斯普林斯（Charles Prince）告诉手下：“Let’s get it（搞定这个交易）。”由此，IBM全资拥有的IBM信贷（IBM Credit）取代花旗集团全资子公司——第一联合资本，持有不到5%以内的股份。
这意味着花旗试图进行“小突破”的计划已被搁浅。如今由IBM入股4.74%，解除了最后一个关键性障碍。
此后，签约进入倒计时。11月14日，IBM董事长兼首席执行官萨姆帕米萨诺（Sam Palmisano）来到北京参加商务会议；花旗集团CEO查尔斯普林斯和前美国财长、现任花旗集团执行委员会主席和董事长办公室成员罗伯特鲁宾（Robert E. Rubin）也自11月13日起奔赴香港开会，这被认为是花旗准备就绪的信号。11月15日，花旗中国区总裁施睿德从香港到广州。
11月14日，法兴一位高管向记者表示，接受花旗胜出的事实，但是“法兴并没有输”，“这是一个长时间而有趣的战争，我认为法兴和中方伙伴合作愉快，我们提供了最好的方案。”
花旗团扰攘纷纷的持股比例问题，在11月16日晚9时最终确定了下来：花旗集团、中国人寿集团、国家电网公司各占20%的股份，中信信托占 12.8488％，普华投资8%，IBM信贷4.74%。花旗与中国人寿、国家电网并列第一，其中，花旗股份的锁定期是六年，其他股东的锁定期是三年。花旗没有增持股份的期权，但三年后可优先认购其他股东的股权。
据悉，在首届17人的董事会中，花旗集团、中国人寿、国家电网公司均可提名三名董事和一名独立董事。
据悉，广东省和花旗竞标团预计于12月18日完成资金交割，并召开股东大会。目前，银监会正催促他们尽快上报股东资料和股东之间的协议。
在夺标者当中，普华投资是惟一名不见经传者。这家在山东泰安注册的企业于去年底第一次出现于花旗竞标团，最终获得了8%的股份。普华投资总裁蒋靖对《财经》表示，参与投资的原因是“看好花旗的管理能力以及银行的增值效应”。
蒋靖称，中国电信设备制造巨头普天集团是其“股东之一”，但否认其为控股股东。在泰安市工商局查阅这家公司的工商登记资料时，被告知需获“局长签字” 方可。普华投资参股广发行需要22.6亿元资金。
尾声
11月21日，签约后不到一星期，花旗组织的过渡管理委员会已经进驻广发行。这个七人委员会及其下属四五十人全部由花旗委派，据悉，负责人麦克辛克（Michael Cink）来自花旗韩国分行，他被认为可能成为广发行的未来行长人选。
广发行和花旗团最终签署的协议包括《股份认购协议书》、《股东协议书》、《技术合作协议书》和《商标许可使用协议书》。按照广发行与花旗集团签署的技术合作与协助协议，花旗集团将向广发行提供风险管理、财务控制、信息技术、内部控制、公司治理、资产负债表管理、人力资源管理和金融创新等八个方面的支持与协助。
“签约只是重组的第一步，到交割还有很多工作要做，还有很多先决条件需要满足”，金融办副主任李捍东向《财经》表示。事实上，广发行不良资产处置的最终方案尚未出台，其中变数犹存（参见本期“500亿重组成本分担”）。
新生的广发行还有很多事情要做，从公司治理结构到业务流程改造。经历了一年半的喧嚣与骚动，广发行真正的重组才刚刚拉开序幕。